Dette er en kommentar. Den udtrykker skribentens eller skribenternes holdning.

Hvem er bange for det store, stygge inflationsmonster?

Trods generel optimisme på aktiemarkederne er investorerne bekymrede over inflationen. Men er der reel grund til bekymring?

»Hvorfor kan inflation få panderynkerne frem hos investorerne, og er det noget, som markedet bør bekymre sig om?« spørger cheføkonom Nikolaj Schmidt. Fold sammen
Læs mere
Foto: Ólafur Steinar Gestsson/Ritzau Scanpix
Lyt til artiklen

Vil du lytte videre?

Få et Digital Plus-abonnement og lyt videre med det samme.

Skift abonnement

Med Digital Plus kan du lytte til artikler. Du får adgang med det samme.

Selvom aktiemarkederne over den seneste måned har stået lidt i stampe, er markedet domineret af optimister og sommerstemning. Det er i hvert fald, hvad den ultimative sladrehank siger om markedet i øjeblikket. Her taler jeg om »frygtens indeks«, eller i fagtermer VIX-indekset, der sætter tal på de forventede udsving i markedet. Målt ud fra det indeks er bekymringen for fremtiden nu på et niveau, vi sidst så, før verden blev ramt af covid-19.

Der er dog ét ord, som alligevel fremtvinger bekymrede miner hos investorerne på trods af optimistisk sommerstemning: inflation. Men hvorfor kan inflation få panderynkerne frem hos investorerne, og er det noget, som markedet bør bekymre sig om?

Investorerne er bekymrede for inflation, fordi centralbankerne opfatter inflation som en afgørende drivkraft for pengepolitikken. Når inflationen stiger, så plejer centralbankfolkene at stramme pengepolitikken. Når de gør det, bremser de den økonomiske aktivitet – og det reducerer et opadgående prispres.

Stigende inflation kan altså føre til stigende renter. Og stigende renter kan lægge en dæmper på væksten og dermed det forventede afkast på aktier. Det kan også ramme aktiemarkedet på en anden måde. For man investerer selvsagt kun i aktier, hvis de, justeret for risici, har et besnærende forventet afkast sammenlignet med, hvad du får ved at investere i obligationer.

Når man ser inflationen i det lys, er det ikke overraskende, at investorerne ser bekymret på stigningen.

Nikolaj Schmidt

»Som jeg ser det, er der særligt to kritiske inflationsimpulser, det er værd at holde øje med.«


Ringer alarmklokkerne?

Alle de forskellige impulser, der driver inflation, er langtfra skabt lige. Man gør klogt i at forstå, hvilke impulser der er så kritiske, at de kan få den amerikanske centralbank – hjørnestenen i vores finansielle system – til at stramme pengepolitikken.

Som jeg ser det, er der særligt to kritiske inflationsimpulser, det er værd at holde øje med.

Den første er inflation fra stigende lønninger. Typisk vil et inflationspres fra en sådan side komme sent i en konjunkturcyklus med et arbejdsmarked, der opererer ved fuld kapacitet, og en økonomi der strækker sig helt til bristepunktet.

Den anden er inflationsforventningerne. En afgørende trækhest i enhver centralbanks økonomiske modeller er forventningerne til inflation. Stigende forventninger til inflationen vil være et afgørende tandhjul i maskineriet, der kan sætte gang i pengepolitiske stramninger.

Hvor er vi så i dag? I USA var den overordnede årlige inflation på 4,2 procent i april. Den gennemsnitlige timeløn, som måler lønvæksten, steg med 4,5 procent på årsbasis fra februar til maj. Hvis man ser på inflationsforventningerne i den amerikanske tiårige inflationsindekserede statsobligation, er de her i juni steget til 2,5 procent mod 1,2 procent for et år siden.

Så bør alle alarmklokker vel ringe og lysene blinke skarpt rødt? Er det tid til at komme ud af markedet?

Det er efter min vurdering ikke den helt rigtige fortolkning af tingenes tilstand.

Teknisk turbo på inflationen

For det første skal man huske på, at USA er i de tidlige stadier af en økonomisk cyklus. Arbejdsmarkedet har stadig kræfter at give af. Der er tilstrækkeligt med ledige hænder til at holde lønpresset i ave.

Derudover er der en række tekniske faktorer i USA, der giver lønstigningerne et midlertidigt løft. Lige nu tjener mange personer, der normalt arbejder i serviceindustrien, så meget på at være arbejdsløse, at det ikke kan betale sig for dem at tage et job. Samtidig vender mange ikke tilbage til arbejdsmarkedet, hvis de ikke kan få passet børn. De kommer først tilbage, når daginstitutionerne åbner igen – og når risikoen for at få covid-19, mens man arbejder, fortager sig yderligere.

Vi står i en situation, hvor genåbningen af økonomien har en effekt på arbejdsmarkedet, der mest af alt minder om et scenario, hvor alle tilskuere til en fodboldkamp vil ud af stadion på præcis samme tid: Der er rigeligt med plads udenfor, men udgangene er for smalle til, at alle kommer ud samtidig.

På samme facon kan vi ikke fylde de job, der nu åbnes igen, fra en dag til den næste. Det efterlader for en tid arbejdsstyrken i en situation, hvor man i lønforhandlinger står stærkere over for arbejdsgivere end ellers.

Men over det næste par måneder vil presset sandsynligvis aftage – igen, problemet er ikke manglende plads uden for stadion. Det synspunkt deler de ledende personer i den amerikanske centralbank, hvis jeg tolker deres signaler korrekt.

Men så er der jo, vil den opmærksomme læser bemærke, den anden trend, der kan sætte gang i hjulene inde i centralbanken: de stigende inflationsforventninger.

Også på den front må jeg dog sige, at mit blodtryk er på den sunde side. Inflationsforventninger afspejler grundlæggende priserne på råvarer og især prisen på olie.

Som jeg ser det, vil olielandene i OPEC øge produktionen af olie og lægge en markant dæmper på prisudviklingen over de næste kvartaler. Ja, prisen på olie vil stige yderligere, men farten vil aftage dramatisk fra årlige vækstrater på cirka 160 procent, vi har set over de seneste otte måneder. Og inflationsforventninger handler altså mere om tempoet af prisstigninger end det niveau, priserne har nået.

Skal alle hurtigt ud?

Hvis man accepterer hypotesen om, at inflationen næppe bliver et problem for centralbanken i USA, bør man dog også have in mente, at markederne af natur er både vægelsindede og følsomme over for støj.

Flere og højere røster, der bekymrer sig om inflation, kan, især efter en periode med meget, meget løs pengepolitik, sætte gang i et stormløb mod døren i markederne for risikable aktiver. Det er, i min optik, en meget reel bekymring, og en, som selv særdeles erfarne investorer har svært ved at gardere sig imod.

Personligt finder jeg trøst i den ændring i inflationsmålsætningen, USAs centralbank implementerede i 2020. Her vedtog centralbanken, at man er villig til at lade inflationen gå over 2 procent i en periode. Faktisk vil man, så længe der stadig er kapacitet at give af i arbejdsmarkedet, ligefrem sigte efter, at inflationen går over den barre.

Her er det også værd at notere sig, at antallet af personer på lønningslisterne er syv millioner under, hvad det var, inden covid-19 ramte økonomierne. Der er rigeligt kapacitet til at dulme nerverne hos centralbanken og i sidste ende også markederne.

Medvind til aktiemarkederne

Mit syn på finansmarkederne bygger på, hvor vi befinder os i konjunkturudviklingen – og der er vi stadig i det tidlige stadie af et opsving, hvor økonomien har frie ressourcer at trække på. Som en konsekvens deraf kan økonomien vokse hurtigere end normalt, uden at det giver sig udslag i et reelt pres på inflationen. Dermed står vi ved en skillevej, hvor der ikke er tilstrækkeligt med tryk på til, at de vigtigste centralbanker griber brutalt ind.

Det skaber samlet set et godt miljø for risikable aktiver som aktier. Man skal dog huske, at i takt med økonomien udvikler sig, strammes skruen langsomt fra centralbankerne side. Det vil på et tidspunkt give modvind til finansmarkederne.

Ligesom mange andre økonomer gætter jeg på, at den amerikanske centralbank først nu er begyndt de spæde interne drøftelser af, hvornår den pengepolitiske støtte skal skrues ned. Først når pengepolitikken strammes vil den medvind af stormstyrke, der har båret markederne fremad, begynde at aftage. Og selv i det tilfælde er vinden ikke slået om i strid modvind endnu.