Ugens aktie: Carlsberg fyrer på ny op under væksten

Spareplanen er overstået. Nu skal der skub i forretningen med fokus på salg og produkter.

CARLSBERG-RETAIL/
Topchefen Cees 't Hart tiltrådte i sommeren 2015. Ønsket med nye kræfter i ledelsen var at genskabe dynamikken og forbedre indtjeningen. Pengene skulle i første omgang gå til reduktion af gælden, og det er lykkes med et fald fra 31 mia. kr. i 2015 til nu 17 mia. kr. Fold sammen
Læs mere
Foto: Jacob Grønholdt-Pedersen/Ritzau Scanpix

2010erne har udgjort en besværlig periode i Carlsberg-bryggeriets 171-årige historie, idet både omsætning og indtjening er stagneret.

I 2010 havde selskabet en egenkapital på 66 mia. kr., og ultimo 2018 var det tal faldet til 45 mia. kr. Værditab i Rusland er hovedårsagen, ligesom der er betalt udbytte i årenes løb. Bestyrelsens satsning på at opnå høj vækst i Rusland ved en fuld overtagelse af BBH-bryggerierne har været en dyr fejltagelse.

Carlsberg sidder i en fastlåst situation med en eksponering, som kan ansættes til 22 mia. kr. Dette udgør fremdeles en risikofuld affære, hvor det gælder om at holde ud i håbet om en bedre fremtid. På kort sigt ser udviklingen dog ud til at gå i den stik modsatte retning med øget politisk risiko.

Topchefen i Carlsberg, Cees 't Hart, tiltrådte i sommeren 2015. Ønsket med nye kræfter i ledelsen var at genskabe dynamikken og forbedre indtjeningen. Pengene skulle i første omgang gå til en reduktion af gælden, og dette er lykkede s med et fald fra 31 mia. kr. i 2015 til nu 17 mia. kr.

Første led var planen Funding the Journey, som nu er afsluttet. Indsatsen var samlet om interne forhold med effektivisering og stram styring af cash flow.

Et eksempel på opstramningen er samlingen af produktionen på 85 bryggerier, hvor der i 2015 var 110. Nu skal anden del udrulles, hvilket sker med den lange SAIL’22-plan, der fokuserer på kernen i forretningen med produkter, salg og markedsføring. Der må samtidig forventes yderligere fremgang fra de allerede gennemførte forbedringer.

Produkter og salg i centrum

Dynamikken er ved at vende tilbage med satsning på nye produkter og salg af de dyreste mærker.

Fokus er lagt på premiumprodukter som Carlsberg/Tuborg og lokale power brands. Ledelsen har analyseret styrker og svagheder, og ud fra dette grundlag føres der en nuanceret linje for de enkelte lande.

Man kan ikke opføre sig på samme måde alle vegne, idet forbrugernes interesse for de centrale mærker varierer alt for meget. Forskellene er i sig selv underlige, men dette kan bero på de relevante konkurrerende ølmærker. Måske smager Carlsberg og Tuborg i virkeligheden bare alt for meget af rigtig øl? Andre ølmærker har bevidst fået en mere neutral smagsprofil, så de kan klare sig godt alle vegne.

Den lange trend består i en vedvarende mixforbedring ved ekspansion i salget af de dyre mærker, der giver højest bruttoavance.

Via kontrol over lokale mærker opnår man adgang til salg og distribution, og her søger Carlsberg at øge salget af deres dyreste brands. Det tredje element består i en satsning på udvikling af specialøl og alkoholfri øl for at profilere sig i de hotte segmenter af markedet. Håbet er samtidig, at nye produkter vil fremme ølkulturen generelt.

Geografisk foregår væksten i Asien. Her bruges kræfterne på de store lande, Kina og Indien, med fokus på premiummærkerne. I Kina er opgaven at øge den geografiske dækning. I Indien drejer det sig om at placere sine produkter med en fornem mærkevareprofil og nyde godt af et voksende forbrug.

Vesteuropa udgør det udvidede hjemmemarked, og kampen om markedsandele er vigtig. En varm sommer gav et ekstra skub til salg og indtjening sidste år, mens stagnation i markedet forbliver et problem. I Østeuropa accepterer man tab af markedsandele i Rusland, hvor der ventes på bedre tider. Det teoretiske potentiale for at opnå høj vækst i dette land er fortsat til stede, men kræver, at de politiske forhold ændres radikalt.

Emballage og transport udgør to store udgiftsposter og en tung miljømæssig belastning. Derfor er der god idé i at forbedre disse forhold, og det er Carlsberg i fuld gang med. Der er lanceret dåser, som limes sammen i stedet for at bruge plast. Også flaskernes udformning er blevet moderniseret, og der er lanceret kapsler, som giver indholdet bedre holdbarhed. Moderniseringen ser ud til at blive modtaget positivt, og mere af den art må forventes.

Udsigter og aktieforhold

Carlsberg er ved at skifte fra en fase med stagnation og opstramning til robust vækst fremover. Mix-forbedringen til dyrere produkter kører videre år efter år. Indsatsen for at opnå vækst dirigeres ind i Asien. Investeringer i nye anlæg holdes nede, og pengene bruges i stedet på salg og markedsføring.

Varemærkerne trænger til at blive peppet op efter en periode med lav indsats. Forbrugernes begejstring udgør en buffer, som man kan tære på i dårlige tider, men nu skal der bruges flere penge her. Der er kort fortalt udsigt til mere fest og fart over Carlsberg i de kommende år. En stor sanering af mærker og varesortimentet tør man dog fortsat ikke gennemføre.

Vi regner med en fremgang i indtjeningen i år på +11 procent. P/E(19E) kan udregnes til 20. Indre værdi inklusive udbytte er på 297. Denne egenkapitals forrentning er på vej opad og vil kunne ramme 13 procent i år. Kun 16 procent af det frie flow af aktier ejes fra dansk side. Aktien er ikke billig, men den gamle brygger er omsider på rette vej. Langsigtet køb er vores konklusion. Risikoen ligger i Rusland.