Ugens aktie: Trygs køb af Alka kræver fem års pause med konsolidering

Købsprisen var meget høj. Den reducerede økonomiske styrke skal genopbygges. Lavere udbytte i udsigt. Aktien kan sælges.

Købsprisen var meget høj. Den reducerede økonomiske styrke skal genopbygges. Lavere udbytte i udsigt. Aktien kan sælges   Fold sammen
Læs mere
Foto: Mads Claus Rasmussen

Fagbevægelsen ser ud til at have udført et godt salg af Alka, og omvendt står Tryg over for en lang pause med nye tiltag. Omtale i medierne af kække udsagn fra ledelsens side om interesse for flere opkøb anser vi som bragesnak. Ønsket er at udsende et signal til andre aktører i branchen om, at de ikke har fri bane til at lancere store initiativer.

Den slags skræmmeskud ses ofte, eksempelvis hos Carlsberg, men det må betegnes som internt rettet kommunikation og en peptalk til aktionærerne.

Pointen burde imidlertid være tindrende klar. Tryg var villig til at betale 5,6 mia. kr. for Alkas forretning i form af immaterielle aktiver. Strukturen kan bedst forstås, hvis man opgør beløbene i forhold til hver overtaget kunde, og denne merpris er på 15.000 kr. Dette beløb skal hentes hjem, før Tryg får gevinst.

Selskab Kurs Ændr. %

Gennemsnitligt betaler hver Alka-kunde 6.000 kr. årligt i præmie, hvilket normalt giver et driftsoverskud på ca. 15 pct., altså 900 kr. Fremover vil Alka-kunderne også modtage bonus som Tryg-kunderne, så her ryger der otte pct. retur, dvs. 500 kr. Men her betaler »en anden lomme«, nemlig hovedaktionæren TryghedsGruppen.

På den positive side forventes fælles fordele på 300 mio. kr. om året fra 2021, og det vil give 800 kr. regnet pr. Alka-kunde.

I rigtige penge kostede overtagelsen 8,5 mia. kr. Målt i forhold til Trygs egenkapital udgør det ikke mindre end 75 pct.! Tilbagebetalingstiden for opkøbet bliver lang, og status er svækket gevaldigt, selv om der straks var blevet tilført 4,0 mia. kr. ved en aktieudstedelse. Uden denne styrkelse af kapitalgrundlaget var Alka-opkøbet umuligt at gennemføre.

Udviklingen i virksomheden

Tiderne er gode for forsikringsselskaber i Norden, hvor der hersker dyb fred. Det største problem er lav rente, og derfor opnår man ikke det normalt gode bidrag fra de oparbejdede finansielle reserver. Efterspørgslen på forsikringer følger aktiviteten, altså økonomiens udvikling – og her går det godt.

Indtjeningen på driften kan bedømmes ud fra nøgletallet combined ratio, der måler summen af udgifter til skader og administration i forhold til præmieindtægterne. Tryg har et flot niveau på 85 pct. Privatkunder ligger endnu bedre med 82 pct., mens store erhvervskunder ikke er gode i øjeblikket. Dynamikken internt holdes i gang med projekter for digitalisering, selvbetjening og stordrift i håndteringen af skader.

»Efterspørgslen på forsikringer følger aktiviteten, altså økonomiens udvikling - og her går det godt.«


Enkelte typer af forsikring har lav indtjening, og her strammes der straks op. Store erhvervskunder må dog stå over for en revurdering, idet indtjeningen er lav, og angiveligt påtager man sig åbne risici af væsentlig dimension. Eneste argument for at fastholde disse kunder er at forhindre indtog af udenlandske forsikringsselskaber, som så får et brohoved til angreb på de lukrative privatkunder.

Udviklingen i Sverige er ved at tage fart efter en svær startfase, hvor Tryg var for lille i forhold til konkurrenterne. De store tals lov er central i al forsikring, altså fordele ved spredning på mange kunder og typer af forsikringer. Samtidig koster det penge at oparbejde en solid markedsandel. Tryg ser ud til at have opnået kritisk masse og får dermed mulighed for høj vækst i de kommende år.

Fem år med konsolidering

Alka var i fin form, så opgaven efter overtagelsen i efteråret består i at integrere selskabet og finde en intern orden, så det ene selskab ikke spilder penge på at lokke kunder væk fra det andet, hvilket fortsat udfolder sig. En idé er at benytte Alka over for unge med et begrænset behov for forsikringer (B&O Play-tankegangen), altså en funktion som fødekanal før de skifter over til full service. Hos Tryg bygger selvforståelsen på at udstråle tryghed for »børnefamilier med hus og bil«.

»Opgaven efter overtagelsen i efteråret består i at integrere selskabet og finde en intern orden, så det ene selskab ikke spilder penge på at lokke kunder væk fra det andet.«


Det svage punkt er kapitalgrundlaget, som skal løftes op på et betydeligt højere niveau. Lovkravet til solvens er så lavt inden for forsikring, at det i virkeligheden udgør en fælde. Tryg kan teoretisk set drives med kun 6,0 mia. kr. i egenkapital. Det svarer til kravet hos Spar Nord Bank inklusive en buffer.

Trygs bogførte egenkapital er på 11,3 mia. kr., men 7,2 mia. kr. heraf udgøres af immaterielle aktiver og der skal udloddes 0,5 mia. kr. i udbytte for fjerde kvartal. Den reelle styrke trænger til et markant løft, og linjen om udlodning af 60-90 pct. af overskuddet er urealistisk. En sådan ændring ville dog føre til lavere returbetaling fra TryghedsGruppen, der modtager sine penge herfra. Bonus i 2018 til de danske kunder udgjorde 750 mio. kr. baseret på præmier betalt i 2017.

Aktien

Børsværdien (ved kurs 168) er på 50 mia. kr. Afstanden ned til egenkapitalen skal tjenes hjem ved en høj rentabilitet i de kommende år. P/E-tallet fortæller hvor mange år: 19 (168/8,8) ud fra vores estimat for 2019, som er udtryk for et udfald »midt på vejen« uden hverken boom eller problemer.

»Sælg aktien.«


Aktien har fortiden med sig i form af en flot kursudvikling. Perspektivet for de kommende fem år tegner derimod mat. Sælg aktien og find andre placeringer inden for modne erhverv med et højt direkte udbytteafkast.