»Som en dårlig science fiction-film« – her er finansmarkedets store trussel

Glem de stigende renter for en stund – der er større trussel derude, som indtil videre er fløjet under radaren hos de fleste. Men ifølge eksperter kan det være med til at sende både aktier og obligationer ud på en endnu større rutsjebanetur.

Rutsjebaneturen på finansmarkedet er ikke slut endnu, advarer eksperter. Den amerikanske centralbanks planer om at afvikle sin gigantiske balance kan nemlig sprede sig som ringe i vandet. Fold sammen
Læs mere
Foto: Emil Helms/Ritzau Scanpix (arkiv)
Lyt til artiklen

Vil du lytte videre?

Få et Digital Plus-abonnement og lyt videre med det samme.

Skift abonnement

Med Digital Plus kan du lytte til artikler. Du får adgang med det samme.

Der er vist ingen tvivl om, at høj inflation og store rentehop fra centralbankerne er blevet årets helt store temaer.

Men mens alle er fokuseret på de hurtigt stigende renter, er der faktisk en endnu større trussel mod finansmarkedet derude. En trussel, der ifølge en række eksperter kan skabe mere uro end under finanskrisen og sende både obligations- og aktiemarkedet ud på en ny, vild rutsjebanetur.

Det drejer sig om likviditet, eller nærmere bestemt mangel på samme, især på det amerikanske obligationsmarked. Likviditet er groft sagt en betegnelse for alle de penge, der flyder rundt i finanssystemet og er afgørende for, at alt fra boliglån over aktiekøb til dine daglige dankortkøb fungerer gnidningsfrit. Det er så at sige smørelsen, der får det hele til at glide.

»Det er den helt store dark horse. Vi har aldrig været i den her situation før. Alle de penge, der er blevet pumpet ud i systemet, de skal nu trækkes tilbage, og det skal gøres hurtigt,« siger Kasper Lorenzen, investeringsdirektør i PFA.

»Det lykkedes ikke at gøre det i årene efter finanskrisen. Dér fik vi aldrig normaliseret tingene. Nu er omfanget meget større, og jeg tror slet ikke, at markedet har taget ind, hvad effekten kommer til at være,« tilføjer han.

Verdens største pengepolitiske eksperiment

Under og umiddelbart efter finanskrisen begyndte den amerikanske centralbank, Federal Reserve, at pumpe milliarder af dollar ud i det finansielle system ved at købe enorme mængder obligationer. Det er kendt som Quantitative Easing (QE) eller kvantitative lempelser på dansk. Formålet var at stabilisere økonomien og finansmarkedet efter en af de værste kriser nogensinde. Fed betalte for obligationerne ved at udstede elektroniske penge og derved øge likviditeten betragteligt.

Da coronapandemien ramte i vinteren 2020, iværksatte Fed endnu et opkøbsprogram af hidtil usete dimensioner. Banken lovede at smide ubegrænsede mængder af penge ud i markedet for at stabilisere det i en mildest talt panisk periode. Centralbankens balance eksploderede til 9.000 milliarder dollar fra 4.000 milliarder, før pandemien startede.

Mange andre centralbanker gjorde det samme – herunder Den Europæiske Centralbank og Bank of England – og i et årti har finansmarkedet på den måde altså været oversvømmet af billige centralbankpenge. ECB vurderede i 2019, at dets opkøb havde trykket de europæiske renter ned med næsten et procentpoint.

Opkøbsprogrammerne virkede – både efter finanskrisen og i forbindelse med corona. Finansmarkedet fandt hurtigt sine fødder igen efter redningsplankerne fra centralbankerne, og aktiemarkedet tordnede i vejret i begge perioder. Den effekt har blandt andet bidraget til at give de store opkøbsprogrammer kælenavne som »likviditetslykkepiller«, »heroin« og »verdens største pengepolitiske eksperiment«. Ifølge Kasper Lorenzen har markedet undervurderet en række væsentlige faktorer.

»Vi (markedet, red.) har helt fundamentalt undervurderet effekten af de faldende renter. Vi har undervurderet effekten af QE, og hvor meget lettere det har gjort mange ting. Vi har taget forskud på en række glæder, og de glæder begynder stille og roligt at blive rullet tilbage, i takt med at realiteterne indhenter os,« siger Kasper Lorenzen.

»Renterne kan vi ikke holde kunstigt lave, selvom vi gerne vil, for nu er der høj inflation derude. Og så har vi hele likviditetsdelen, der stille og roligt bliver reduceret. I 2007 var det klart et likviditetsproblem, der udløste den store korrektion,« tilføjer han.

95 milliarder dollar forsvinder om måneden

Men skal flere års ultralempelig pengepolitik rulles tilbage? Som en del af sin kamp mod den høje inflation, er Federal Reserve gået i gang med aggressivt at stramme pengepolitikken, delvis gennem renteforhøjelser og delvis ved at rulle de store opkøbsprogrammer tilbage.

I september begyndte Federal Reserve for alvor at afvikle sin gigantiske balance og vil fra nu af trække op til 95 milliarder dollar ud af finanssystemet om måneden. Fortsætter banken med sine planer, vil balancen skrumpe med over 1.000 milliarder dollar i både 2023 og 2024.

Det vil sige, at verdens største køber af obligationer pludselig er væk, og det skaber uro.

»Du kan sammenligne det med en fond, der skal afvikle en position. Nu er det en stor, stor institution – den amerikanske centralbank – som afvikler en gigantisk position,« forklarer Kasper Lorenzen fra PFA.

»Så Fed har en masse statsobligationer, som de skal sælge. Nogen skal købe dem, og for at nogen kan købe alle de amerikanske statsobligationer, skal nogen have penge op af lommen, og det dræner markedet for likviditet,« tilføjer han.

Kan sammenlignes med finanskrisen

Og den stramning har allerede haft konsekvenser for finansmarkedet. Ifølge Bloombergs indeks for likviditet i det amerikanske obligationsmarked er volatiliteten nu oppe på samme niveau som under finanskrisen i 2008 og tæt på at ramme samme højder som under den værste coronapanik i foråret 2020.

Kasper Lorenzen, investeringsdirektør i pensionskassen PFA, advarer om, at finansmarkedet kun har forholdt sig til toppen af isbjerget – de stigende renter – men ikke til bunden. Fold sammen
Læs mere
Foto: Søren Bidstrup (arkiv).

»Det er lidt skægt, at man fokuserer så meget på, om Fed hæver renten med 75 eller 100 basispunkter. Det er selvfølgelig vigtigt nok, men renterne er kun toppen af isbjerget. Du har også bunden af isbjerget, som er likviditet i markedet, og vi ved ikke, hvordan det her kommer til at rulle,« siger han og tilføjer:

»Så i øjeblikket er der to ting, der driller. Vi har den høje inflation, som gør, at det er svært at lave robuste porteføljer, fordi det rammer både obligationer og aktier. Og så står vi gudhjælpemig også overfor, at likviditeten bliver trukket væk under systemet – det rammer også obligationer og aktier. Det er de to ting, der kan trække tæppet væk.«

En dårlig science fiction-film

Og hvad er så konsekvenser, hvis tæppet bliver trukket væk? Hvis likviditeten bliver drænet så meget, at det sætter hele det amerikanske obligationssystem under pres? Ifølge den amerikanske storbank Bank of America kan det gå rigtig galt og fuldstændig bringe det globale finanssystem og verdensøkonomien i knæ. Det som bankens renteekspert, Ralph Axel, kalder en »systemisk risiko« – altså en begivenhed, der kan knække hele systemet.

»Efter vores opfattelse udgør faldende likviditet og robustheden af det amerikanske obligationsmarked uden tvivl en af de største trusler mod den globale finansielle stabilitet i dag, potentielt værre end boligboblen i 2004-2007,« skriver Axel i en rapport.

»På finansmarkedet førte det (boligboblen, red.) til et »brandudsalg« i realkreditobligationer og en fastfrysning af kreditmarkedet. Men en fastfrysning af markedet for statsobligationer vil være endnu værre,« advarer Ralph Axel.

Det ville blandt andet indebære en statsbankerot for USA, en nedsmeltning af hele kreditmarkedet, inklusive boliglån, høj arbejdsløshed, et aktiekrak og en økonomisk krise.

»Selvom dette lyder som en dårlig science fiction-film, er det desværre en reel trussel, der har absorberet mange arbejdstimer over de seneste ti år uden en løsning fra regulatorer eller lovgivere,« siger Bank of America-strategen.

Slutspillet

Men kan Federal Reserve så ikke bare fortsætte med at købe statsobligationer, som de har gjort siden finanskrisen? Det er et større eksistentialistisk spørgsmål for økonomer, men i bund og grund ønsker ingen, at finansmarkedet er afhængigt af en centralbank for at fungere.

Forbrugerpriserne banker i vejret over hele verden. I USA ligger inflationen over otte procent, mens den i euroområdet er hoppet over ti procent. Fold sammen
Læs mere
Foto: Ludovic Marin/AFP/Ritzau Scanpix.

Dertil kommer, at den høje inflation i øjeblikket binder centralbanken på hænder og fødder, og at den derfor ikke som tidligere kan redde markedet med et nyt opkøbsprogram eller lavere renter. Begge dele kan nemlig bidrage til at holde inflationen høj i længere tid, hvilket er noget nær det sidste, Federal Reserve ønsker lige nu.

Det betyder dog ifølge Kasper Lorenzen fra PFA ikke, at fremtiden er lige så dyster som Bank of America præsenterer den. Selvom han er bekymret for, at finansmarkedet har mere turbulens til gode, har han tiltro til, at Federal Reserve har kontrol over situationen og ikke skaber en ny finanskrise. Den tiltro er blandt andet baseret på, at Fed trods alt selv bestemmer, hvornår nok er nok.

»Den store forskel på Fed og en anden fond, der sælger ud af sin position, er, at Fed kan omgøre beslutningen. De kan selv styre det og sige: 'Nu overgør vi det', og så stoppe med at afvikle balancen,« siger Kasper Lorenzen.

»På den måde er de selv i kontrol, og jeg har tillid til, at de gør det i det rette tempo.«