Verdens største gåde: Aktierne slår rekorder i årtiers værste krise

Aktiemarkedet har overrasket alle i kølvandet på coronakrisen, hvor kurserne har sat rekorder over sommeren, selv om økonomien har lidt det største knæk i en generation. Eksperter peger på centralbankernes lempelige pengepolitik som en væsentlig faktor, men er samtidig uenige om risikoen for, at markedet befinder sig i en boble.

De amerikanske aktier bliver ved med at sætte rekorder, selv om landets økonomi er hårdt ramt af coronakrisen. Men der er flere forklaringer bag. Fold sammen
Læs mere
Foto: Johannes Eisele/AFP/Ritzau Scanpix

Verdensøkonomiens største krise siden 1930erne. Det er realiteten efter coronapandemiens udbrud, der i marts betød, at verdens aktiemarkeder faldt dramatisk, og kurserne mange steder nåede det laveste niveau siden finanskrisen.

USAs bruttonationalprodukt (BNP) faldt med hele ti procent i andet kvartal af 2020. Og selv om S&P 500-indekset faldt lidt tilbage mod slutningen af ugen, er det brede amerikanske indeks alligevel på et højere niveau end inden krisens begyndelse. I august steg det med syv procent – den største stigning i august siden 1986. De amerikanske indeks er toneangivende for resten af verden og har dermed trukket alt andet med op.

Men hvordan kan det ske? Hvordan kan aktiemarkedet stige til hidtil usete højder, når verdensøkonomien bløder mere, end langt de fleste nulevende mennesker kan huske?

»Vi har en krise, hvor det økonomiske tilbageslag i hvert fald på kort sigt er meget, meget større end under finanskrisen. Alligevel har det maksimale tab på aktiemarkedet været 30 procent, og vi er allerede tilbage på niveauet fra starten af året. Det er ganske bemærkelsesværdigt og overraskende,« siger professor i finansiering på CBS Jesper Rangvid.

To primære årsager

Ifølge to danske chefstrateger skyldes det store opsving oven på krisen grundlæggende, at aktiemarkedet altid forsøger at være forud for økonomien.

»Aktiemarkedet fortæller lige nu, at væksten om ni til 12 måneder er på et helt andet niveau, end den er i dag. Det mener investorerne så vil aflejre sig i virksomhedernes indtjening, og at den aktuelle prisfastsættelse derfor er fair,« siger chefstrateg Henrik Drusebjerg fra Danske Bank, der mener, det er en fejlantagelse, at der skal være lighed mellem aktiemarkedet og økonomien.

Chefstrateg Tine Choi Danielsen fra PFA peger også på investorernes skyhøje forventninger til 2021 som en væsentlig årsag til, at aktiekurserne bliver ved med at stige.

»Forventningen til den fremtidige indtjening er en stor del af det, der driver os til at købe aktier. Og når den med stor sandsynlighed kommer igen næste år, og vi kan se, at den økonomiske udvikling arbejder sig op fra den dybe recession, er der al mulig god grund til at investere i aktier,« siger hun.

Men den simple forklaring køber Jesper Rangvid ikke.

»Det er ikke forklaring nok, at investorerne ser fremad. Økonomien er fuldstændig slået tilbage, og det virker meget underligt, hvis det ikke skulle have en effekt på virksomhedernes indtjening,« siger professoren.

Han mener i stedet, at der er to primære årsager til, at aktiemarkedet allerede er vendt tilbage til og endda er højere end niveauet fra februar.

»Den ene er, at virksomhedernes indtjening af en eller anden grund er faldet væsentligt mindre, end den gjorde under finanskrisen. Den anden er, at pengepolitikken er blevet lempet ekstremt under coronakrisen. Når den amerikanske centralbank sænker renten til nul, betyder det, at priserne på aktier stiger,« siger Jesper Rangvid.

I august pegede investeringsstrateg i Danske Bank Lars Skovgaard Andersen i et interview med Berlingske på endnu en årsag til aktiemarkedets vilde opsving. Han mener, det er blevet en trend at købe særligt teknologiaktier.

»Det er helt klart »fear of missing out«, der driver markedet lige nu. Folk vil ride med på bølgen,« sagde han.

Jesper Rangvid er professor i finansiering på CBS. Han undrer sig særligt over, at coronakrisen ikke umiddelbart har haft større negativ effekt på virksomhedernes indtjening. Fold sammen
Læs mere
Foto: NIELS AHLMANN OLESEN.

»Eksorbitante summer«

Ud over at sænke renten til nul har den amerikanske centralbank købt væsentligt mere massivt ind i obligationer end under finanskrisen. I nogle uger har de købt for 600 milliarder dollar, mens de under finanskrisen maksimalt købte for 300 milliarder dollar på en uge.

Chefstrategen for den tyske finanskæmpe Allianz, Mohamed El-Erian, skriver i en klumme for Financial Times, at han ser et aktiemarked, der primært føres an af centralbankernes lempelige pengepolitik.

»I stedet for en gennemtænkt forventning til fremtiden afspejler aktiekurserne mange investorers resolutte tro på et langsigtet favorabelt og forudsigeligt likviditetsmiljø. Det er bygget på en fasttømret forventning om stimulering fra centralbankerne,« skriver han.

Henrik Drusebjerg er ikke så overrasket over, at aktiemarkedet opfører sig, som det gør. Det skyldes de programmer, der er blevet iværksat af centralbankerne, og de hjælpepakker, som regeringerne i verdens lande har lanceret.

»Centralbankernes initiativer er fuldstændig uden sidestykke i historien, når man taler størrelse og omfang. Samtidig kan jeg ikke mindes, at man tidligere har set regeringer, som mere eller mindre kollektivt på tværs af verden har afsat mere end 20 procent af BNP til støtte til økonomien,« siger han og tilføjer:

»Der er tale om eksorbitante summer i mangel på et vildere tillægsord.«

Tine Choi Danielsen mener heller ikke, man kan overvurdere vigtigheden af den historisk lempelige penge- og finanspolitik, som centralbankerne og verdens regeringer har ført under krisen.

»Vi har massiv stimulans fra både centralbanker og regeringer rundt omkring i verden. Især obligationsopkøb fra centralbankerne er medvirkende til, at det vælter ud med likviditet, som ender et eller andet sted. Og det er i aktiemarkedet,« siger hun.

Teknologi blænder for resten

Indtil torsdag har det amerikanske aktiemarked haft kronede dage. To af de store indeks, S&P 500 og Nasdaq, har slået rekord på rekord, mens Dow Jones nærmer sig niveauet fra før coronakrisen. Men under de flotte, grønne tal lurer en anden virkelighed, der viser et mere nuanceret billede af det amerikanske aktiemarked.

Det er nemlig ikke en bred fremgang blandt virksomheder og sektorer, der har skabt den store vækst og de grønne tal. S&P 500 er således steget 1,8 procent siden 19. februar, men uden teknologiaktierne samlet i det såkaldte FAANMG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Microsoft og Google) er indekset faldet med 6,2 procent. Fjerner man de sektorer, som FAANMG indgår i, er S&P 500 faldet med hele 8,6 procent siden februar.

»Det er sjældent, at så mange har haft så få at takke for så meget,« siger Henrik Drusebjerg om teknologiaktiernes indflydelse på det amerikanske aktiemarked.

Samtidig er bilaktien Tesla steget fem gange i værdi siden marts, så selskabet i dag er verdens suverænt mest værdifulde bilproducent. Tesla har dog indtil nu ikke opfyldt betingelserne for at være med i S&P 500 og Dow Jones. Når det sker, vil teknologi fylde endnu mere i det samlede indeks.

Rekorderne på de amerikanske aktier er altså primært skabt af nogle ganske få virksomheder og sektorer, hvis kurser er steget helt enormt siden coronakrisens begyndelse. Den teknologitunge Nasdaq-børs er således oppe med 67 procent siden bunden i marts og 17 procent siden toppen i februar.

De seneste to dage er de amerikanske teknologiaktier snublet, hvor FAANMG er faldet markant. Dermed var nedturen på S&P 500 i slutningen af ugen også i høj grad ført an af teknologiaktierne – Nasdaq faldt med samlet syv procent torsdag og fredag.

»Det er svært at overdrive mængden af risiko, der i dag bliver taget på de amerikanske aktiemarkeder,« skriver Mohamed El-Erian i sin klumme om teknologigiganternes vilde udvikling.

Både Tine Choi Danielsen og Henrik Drusebjerg anerkender også, at der er en risiko ved, at væksten er spredt ud over så få selskaber.

»Selvfølgelig er der altid en risiko forbundet med, at ting stiger meget. Der er højt at flyve og dybt at falde. Men helt grundlæggende tror jeg på, at teknologiaktierne kan blive ved med at trække, fordi digitaliseringen ikke stopper,« siger Tine Choi Danielsen, der fortæller, at det aldrig tidligere er set, at en enkelt sektor på den måde har trukket aktiemarkedet ud af en krise.

»Vi må bare sige, at der i princippet ikke er nogen øvre grænse, så længe virksomhederne bliver ved med at udvikle sig og udbygge deres måde at tjene penge på. Og det viser en del af de her selskaber bare gang på gang, at de kan,« tilføjer Henrik Drusebjerg.

Selv om FAAMG-aktierne udgør cirka 26 procent af markedsværdien i S&P 500, udgør de kun 14 procent af indtjeningen. Professor Jesper Rangvid vurderer, at teknologiaktiernes vilde vækst ikke er eneste forklaring på, at det samlede aktiemarked er kommet sig så hurtigt.

»Det er rigtigt, at opturen primært har været drevet af teknologiaktierne. Men mange andre aktier er også steget siden marts. Small-cap indekset i USA er steget 60 procent. Så ja, teknologiaktierne har gjort det fantastisk og har drevet en del af S&P 500. Men der er også en masse andre aktier, som har gjort det godt,« siger han og peger på, at det ikke kun er de amerikanske aktier, der stiger.

»Også internationalt er der mange andre sektorer, som har haft fremgang. Danske aktier har for eksempel intet med teknologi at gøre.«

… hvis det ikke er en boble

Det kan være svært at forstå, at den nuværende økonomiske situation ikke har haft mere indflydelse på aktiemarkedet. Omvendt kan den positive udvikling på aktiemarkedet ifølge Jesper Rangvid sprede sig til økonomien. Så længe investorerne ikke tager fejl.

»Udviklingen på aktiemarkedet er god for økonomien på lang sigt. Det gør det nemmere og billigere for virksomhederne at rejse kapital, det vil understøtte virksomhedernes produktion, og det vil styrke de private formuer, hvilket vil hæve forbruget. Så det har helt sikkert en positiv effekt på økonomien,« siger Jesper Rangvid og tilføjer en vigtig detalje:

»Hvis det altså ikke er en boble.«

Og netop det spørgsmål har CBS-professoren ikke et svar på. Han påpeger flere risikofaktorer, der kan få det højt stablede korthus til at vælte, heriblandt nye nedlukninger eller en handelskrig mellem USA og Kina. Men særligt mysteriet om faldet i indtjeningen fylder meget.

»Vi står i det her fuldstændig vilde økonomiske tilbageslag, og så er indtjeningen ikke faldet mere. Når man ser, at indtjeningen på S&P 500 i år er faldet med 20 procent, og det til sammenligning faldt med 60 procent under finanskrisen, så er det vildt underligt. Og tænk, hvis indtjeningen får det dårligere, når vi ser fremad. Så skal det jo sætte sig i aktiemarkedet,« siger Jesper Rangvid.

I en ny rapports risikovurdering peger Det europæiske børstilsyn på en mulig dekobling af fremgangen i de finansielle markeder og den økonomiske virkelighed.

»Der er en langvarig periode med risiko for institutionelle og private investorer for flere – muligvis betydelige – markedskorrektioner,« skriver EU-vagthunden.

Mohamed El-Erian skriver også i sin klumme, at virksomhedernes og økonomiernes nøgletal mangler at bevise en langsigtet og overbevisende genopretning efter coronakrisen.

»Forbruget kommer sig for langsomt, ledigheden eksploderer, og antallet af konkurser vokser. Risikoen er, at kortsigtede rystelser vil blive til dybe, langsigtede ar i økonomien. Det blotter små private investorer for store tab,« skriver han.

Henrik Drusebjerg er knap så bekymret for en boble. Han vurderer, at den største risiko for aktiemarkedet er en eventuel ændring i pengepolitikken.

»Årsagen til, det går godt på aktiemarkedet er, at centralbankerne har forsøgt at få det til at gå godt. Hvis de trækker støtten for tidligt, vil det have meget voldsomme konsekvenser.«