Ugens aktie: Sydbank: Vil den vokse eller visne?

Lav risikoprofil presser indtjeningen. Noget nyt skal ske. Men ledelsen er ikke forandringsparat. Aktiekursen er faldet kraftigt, og det gør aktien attraktiv

Sydbank kommer med regnskab onsdag
Ugens Aktie: Sydbank Fold sammen
Læs mere
Foto: Henning Bagger

Banken står i stampe. Indtægterne er under pres, og det påvirker indtjeningsbidraget før hensættelser. Her har man i de sidste to år kunnet tilbageføre tidligere reserver, men den mekanisme er ved at være udtømt. Der er kun to lyspunkter i udviklingen.

Aktiviteten med formidling af realkreditlån vokser og afspejler forskydningen på det danske marked fra banklån til realkredit. Her betaler kunderne en minimal rentemarginal.

Det andet lyspunkt er investeringsprodukter, hvor Sydbank tjener godt uden at påtage sig væsentlig risiko, men denne del af virksomheden er ved at løbe træt i takt med aktiemarkedets udfladning oppe på et all time high kursniveau. Det samme gælder for obligationsprodukterne. Samtidig vokser down side risk, men så længe eventyret varer ved, er alle glade. Tiden, hvor man kunne leve højt på kursgevinster, nærmer sig sin afslutning.

Uanset det må Sydbanks samlede stilling faktisk bedømmes som stærk. Risikoprofilen er nemlig lav, og det er bagsiden af denne mønt, som må bekymre: lavere indtjening. I det nuværende økonomiske opsving opnår risikovillige banker en ekstra gevinst.

Sydbank er en forsigtigpeter, og man kan rose sig af at have præsteret overskud igennem alle årene under Finanskrisen. Til gengæld kører man i slæbegear. De ti største udlånskunder udgør kun 5,1 pct. af de samlede engagementer. Branchemæssigt vejer handel og finansielle kunder tungt. De egentlige bankudlån, som kan give renteindtægter, er på 60,9 mia. kr., og det svarer kun til 5,8 gange egenkapitalen. Nøgletallet kaldes gearing. Jo mindre volumen, jo mindre indtjening. Den samlede kreditmængde ydet via Sydbank er på 142,5 mia.kr., og hovedparten udgøres ikke af banklån, men kommer fra håndtering af realkreditlån.

Hvad skal Sydbank leve af?

Spørgsmålet om, hvad banken skal leve af, er endnu mere udtalt hos Sydbank end i de øvrige store danske banker. De har en struktur med betydeligt højere aktivitet og egne realkreditselskaber. Det giver dog også fordele omkring opfyldelse af solvensreglerne. Her skrues der hele tiden op for kravene, og en ny flaskehals er introduceret med krav om nedskrivningsegnede passiver (NEP). Ideen er på forhånd at indbygge en ekstra stødpude ud over den ansvarlige kapital for at kunne absorbere tab i tilfælde af en krisesituation. Det skal i princippet muliggøre rekonstruktion af enhver bank uden tab for staten. I praksis betyder det en merudgift til optagelse af den særligt eksponerede lånekapital, da disse investorer kræver en risikopræmie. Bankerne har overhovedet ikke brug for disse penge, da renten jo ligger omkring nulpunktet. Det er dyrt at opfylde EU-myndighedernes påfund om ekstra brandsikring, og her til lands udrulles reglerne stringent. I andre EU-lande administrerer man mere hensynsfuldt.

Stagnationssyndromet har givet plads til udlodning af det meste af årets overskud i udbytte, men den fest er også ved at være forbi. Banken må forberede sig på normale kredittab i de kommende år. Hvis man ikke vil visne bort, men stræbe efter at udvide forretningen, skal der være plads til at bære tab på udlån. Ledelsen ser dog ud til at gå langsomt frem, og konsekvensen er faldende egenkapitalforrentning. I år forventer vi 8,4 pct. – vel at mærke ved minimale tab på udlån.

Denne frustrerende situation gælder for hele banksektoren, men den er meget tydelig hos Sydbank som sidder fast i en benlås. Alle store danske banker overlevede Finanskrisen, men den afgørende hjælp i form af ekstrem lempelige pengepolitik med lav rente har lammet aktivitet og indtjening som en langsigtet effekt. Hvad skal man med banker, når prisen på penge er nul? Banker spiller ikke længere en central rolle i samfundsøkonomien. Men de største banker har bevaret deres indflydelse som ejere af realkreditselskaber. Her er kernen i kreditmarkedet.

Jyske Bank havde indtil købet af BRFkredit i 2013 samme strukturproblem som Sydbank. Man havde dog fordel af at være dobbelt så stor. Ledelsen var dynamisk og frisk ved havelågen. Jyske Bank snuppede BRF og afbrød samarbejdet med Nykredit/Totalkredit for selv at klare realkredit.

Det var en enestående chance, men den mulighed får Sydbank ikke. Man må gå anderledes frem.

Der er fire muligheder: Sløv organisk vækst, fusion med mindre banker med Sydbank som leder, en fusion med en mere jævnbyrdig partner (Spar Nord?) eller fusion/opkøb med Sydbank i rollen som lillebror og dermed et slutpunkt som selvstændig virksomhed.

Lav aktiekurs giver upside-potentiale

Børskursen er faldet kraftigt til 128,7, hvilket ligger markant lavere end egenkapitalværdien på 173. Samtidig er Sydbank den største danske bank med chance for at »komme i spil«. Det betyder interesse hos store principaler – og dermed goodwill-værdi. Samme synspunkt anlægger vi derfor på aktien som investor: Der er upside-værdi at satse på i de kommende år. Det modsatte gælder den anden vej rundt. Sydbank-aktien er ikke en »hård valuta«, så opkøb eller fusioner nedad giver ikke mening. Ledelsen ser ud til at foretrække status quo. En fusion med Spar Nord vil være et kompromis, da de to parter er nogenlunde jævnbyrdige. Konklusion for aktien: Køb og håb på, at dødvandet snart er overstået. Helt galt kan det næppe gå med en så lav pris for aktien.