For mange investorer er investeringsmålsætningen den simple at præstere bedre end markedet. Vælger man traditionelle investeringsfonde, vil det ske ved, at forvalteren overvægter værdipapirer, som han eller hun forventer klarer sig bedre end markedet og tilsvarende undervægter dem med forventet dårligere afkast.
Målsætningen kan også indfries ved såkaldte mere specifikke faktor-strategier, hvor ambitionen ligeledes er afkast bedre end markedet eller reduktion af risikoen. En faktor skal betragtes som en egenskab eller karakteristika, der kan forklare og forudsige afkastet på et givent værdipapir eller aktivklasse.
Igennem årene er adskillige faktorer af mere eller mindre pålidelig karakter identificeret, men generelt er der konsensus om, at enkelte faktorer er leveringsdygtige i attraktive risikojusterede afkast. Det er faktorer som value, small cap, kvalitet, momentum og lav volatilitet (risiko). Ambitionen med sidstnævnte er mindre risiko, mens de fire øvrige faktorer er med tanke på afkastoptimering.
Grafikken på siden viser afkastet for de fem faktorer holdt op mod verdensindekset. Alle præsterer bedre over 20 år end markedet generelt. Bedst er det gået small cap efterfulgt af momentum. Value-strategien halter mest og er den af de fem strategier med det mindste merafkast. Korrigeres for risikoen er der også tale om attraktive risikojusterede afkast, og mange vil sandsynligvis finde grafikken overbevisende.
Man kunne blive fristet til at tro, at sådanne strategier er den sikre genvej til bedre afkast. Men grafikken illustrerer kun mindre tydeligt, at selv om samtlige faktorer klarer sig bedre over hele perioden, er der undervejs adskillige (og lange) perioder, hvor strategierne halter efter markedet. Value er et godt eksempel, idet strategien mere eller mindre har været på bagkant det seneste årti og underpræsteret i forhold til markedet. Momentum dykkede kraftigt henover finanskrisen, og lav volatilitet, som præsterede godt henover finanskrisen, mistede derimod farten i kølvandet på krisen.
Hver faktor er sin egen herre og præsterer i hver sin cyklus historisk godt og vil sandsynligvis gøre det fremover. Men man må stadig forvente, at lange perioder med bedre afkast efterfølges af middelmådige eller deciderede dårlige præstationer.
Overvej multifaktor-strategier
Faktorernes udvikling vil i en vis udstrækning afspejle, hvor vi befinder os i den økonomiske cyklus. Alt andet lige bør value og small cap klare sig relativt godt, når økonomien genfinder rodfæste i kølvandet på en økonomisk afmatning. Momentum vil ofte blomstre i ekspansionsfasen, mens kvalitet og lav volatilitet er værn mod de største kursfald, når retningen for økonomien er usikker i den sene vækstfase og i eb egentlig økonomisk afmatning.
Men selv med den viden er der ingen garanti for, at historikken gentager sig. Og hvis den gjorde, er det en vanskelig øvelse at sadle om fra den ene hest til den anden på de rette tidspunkter. Derfor giver kombinationen af de enkelte faktorer under én strategi mening. Det er en farbar vej for investorer, der ikke vil satse på én hest alene, eller har indset, at markedstiming er en svær disciplin. Kombinerede multifaktor-strategier reducerer risikoen for at gå galt i byen af, hvornår de enkelte faktorer præsterer, og selv om det i sagens natur kan mindske det potentielle merafkast, kan ingen med sikkerhed forudsige, hvordan faktorerne klarer sig fremadrettet.
Visse faktorer komplementerer hinanden bedre end andre. Baseret på historikken er value og momentum nærmest som nat og dag, forstået på den måde, at når value stiger, så falder momentum og omvendt. Det vil være uheldigt, hvis faktorerne udvander hinanden, da fondene dermed risikerer, at det, der vindes på den ene karrusel, tabes på den anden. Derimod er der flere lighedspunkter mellem f.eks. kvalitet og lav volatilitet, uden at de to faktorer er en tro kopi af hinanden.
Vær klar over strategien
Inden man kaster sig over multifaktor-fonde, er det essentielt at forstå strategien bag. Ofte baserer den sig på et givent investeringsunivers, f.eks. MSCIs verdensindeks for globale aktier, der skal ses som fundamentet for aktieudvælgelsen. Typisk vil investeringsuniverset også være strategiens benchmark og proxy for, om strategien tilfører værdi eller ej relativt til det bredere univers.
Det er ligeledes vigtigt at forstå, hvordan aktierne udvælges og hvilke begrænsninger, der er relativt til investeringsuniverset. Det kan være maksimale afvigelser på sektor-, region-, eller aktieniveau eller begrænsninger på omsætningshastighed eller risiko. Man må forvente, at dets videre rammer og mandat, dets større potentiale for bedre afkast, men også risikoen for større underperformance.
Det er heller ikke sikkert at multifaktor-fonde følger samme faktorer, og selv hvis de gør, kan definitionen af faktorerne variere. Overordnet er der to primære måder at kombinere faktorerne. Den ene vurderer dem hver for sig uden hensyn til, hvordan de øvrige faktorer spiller ind. En portefølje med den ene halvdel i value aktier og den anden i kvalitetsaktier vil i udvælgelsen af value-aktierne ikke skele til, hvordan kvalitetsfaktoren er i de valgte aktier og omvendt. Tilgangen svarer til at købe to faktorfonde, den ene med fokus på value og den anden på kvalitet. Fordelen ved multifaktor-kombinationen er dog lavere omsætningshastighed frem for at købe to faktorfonde.
Den anden tilgang er mere holistisk og porteføljen sammensættes, så den samlet giver den bedste overordnede kombination af de ønskede faktorer. Fordelen ved denne tilgang er en mere udtalt eksponering til faktorerne, men omvendt er den mere kompleks og mindre transparent. Derudover spiller omkostninger som altid et centralt element.
Muligheder
Mig bekendt udbyder ingen hjemlige investeringsforeninger endnu multifaktor-fonde. Der er adskillige varianter med fokus på én faktor, især small cap og value men også lav volatilitet og momentumfonde kan findes på paletten fra danske investeringsforeninger.
Ulempen er imidlertid, at hovedparten er aktivt forvaltede, hvor investorer, udover unødig høje omkostninger, også løber risikoen ved, at ellers gode faktorafkast sættes overstyr på grund af dårlige aktievalg.
Derfor kan investorer med fordel se sig om efter multifaktor-fonde i billige ETF-strukturer. Af mulige emner er en multifaktor-ETF fra UBS med fokus på amerikanske aktier. Den ligevægter seks faktorer, value, momentum, aktietilbagekøb, kvalitet, lav volatility og small cap. ETFen fra UBS koster 0,30 pct. i løbende omkostninger. Fra iShares er der flere multifaktor muligheder, bl.a. amerikanske aktier til 0,35 pct. i omkostninger og global eksponering koster 0,50 pct. De to varianter fra iShares fokuser på faktorerne value, momentum, small cap og kvalitet.
Nikolaj Holdt Mikkelsen, CFA, CIPM, er partner hos den uafhængige investeringsrådgiver Dannebrog Invest
