Ugens aktie: Jyske Bank er mere realkredit end bank

Selskabet er ved at blive en smallscale-udgave af Nykredit. Danske boligers værdiudvikling bliver afgørende. Renteniveauet er derfor et kernepunkt – og lavt er godt.

Svage finansmarkeder giver Jyske Bank et hak i tuden
Jyske Bank er blevet forvandlet til en bank med ejerskab af et stort kreditinstitut inden for belåning af boliger. Fold sammen
Læs mere
Foto: Henning Bagger

Integrationen af BRFkredit i Jyske Bank er gennemført, og udviklingen fremadrettet drejer sig om at opnå vækst via højere markedsandel. Realkredit er det eneste sted i finansmarkedet med fremgang. Aktivitet med pensioner vokser også, men det foregår jo nærmest af sig selv. De seneste års store pengemaskine har været aktiehandel, men det fik et tilbagefald sidste år som følge af børskursernes glidetur. En fornyet optur på børserne har endnu ikke udbedret den skade.

De egentlige bankudlån stagnerer. Behovet består af skorstenslån til udbetaling på ejerboliger og andelsboliger. I virkeligheden foregår der en stor forskydning i markedet fra bank til realkredit. Det er en form for langsigtet bagsideeffekt af den lempelige pengepolitik med lav rente i kombination med sløv økonomisk vækst. Konsekvensen er lavere rentemarginal og funding ved udstedelse af obligationer. Flex-lån er fortsat det store hit hos danskerne, og rentefastsættelsen er tæt på at ligne bankudlån. På toppen af det hele er der så de afdragsfrie lån, hvilket kræver ædruelig omgang hos både låntagere og banker.

Grundprincippet i dansk realkredit om symmetri i udlån og funding er brudt. Netop dette punkt kan blive akilleshælen ved en ny krise på finansmarkedet. I øjeblikket går alt godt, og overmod udgør klart en trussel – ikke mindst blandt køberne af disse obligationer. Rentefølsomheden er et alvorligt problem. Renten påvirker boligpriserne og dermed friværdien, hvor en manko i næste led kan udløse krav om fremskaffelse af ekstra sikkerhed fra realkreditselskabernes side til deres SDO-obligationer. Det er tæt opstillede dominobrikker. Teoretisk set kan regningen i starten sendes videre til udlånskunderne, men de gode kunder vil flygte og udsteder vil save sin egen gren over.

En decideret funding-krise er absolut ikke utænkelig – men hvornår og hvordan? En tredjedel af de danske realkreditpapirer ejes ikke her i landet (men styres ofte af banker?). De mest stabile penge kommer fra pensioner, som håndteres professionelt. De vil springe over en udbudsrunde, hvis der er ugler i mosen og udsigt til et illikvidt marked. En klog investor noterer sig på forhånd flugtvejenes virkelige værdi. På den onde dag er selv et børsmarked væk. Men indtil videre går det jo forrygende med højtryk i pengetanken og nul-renter.

Lav rente og boom i realkreditlån

Navnet BRFkredit er udskiftet med koncernens prefix til Jyske Realkredit. I virkeligheden er det stik modsat. Jyske Bank er selv blevet forvandlet til en bank med ejerskab af et stort kreditinstitut inden for belåning af boliger, altså lange udlån baseret på obligationer. Hvis udviklingen fortsætter, bevæger Jyske Bank sig i retning mod ligne strukturen i Nykredit (meget realkredit og lidt bank). Af egenkapitalen på 32 mia.kr. er 18 mia. kr. allokeret til Jyske Realkredit, og heraf er fire mia. kr. tilført siden overtagelsen i 2014.

Tidens pengeflom med nul-renter passer perfekt til Jyske Banks profil og kundernes efterspørgsel. I første omgang er der små tab i kraft af lave ydelser baseret på minimale flex-renter, som endog kan suppleres med afdragsfrihed. Omfanget af flex-lån, som roterer, er angiveligt på 216 mia. kr. Kun 36 pct. af realkreditten har fast rente. Vægten af F1 er heldigvis nedbragt. Kvaliteten af udlånet må anses for god trods voldsom vækst (plus 59 pct.) i de fem år under Jyske Banks ejerskab. Udlånet er vokset fra 206 til 327 mia. kr. Hele 87 pct. er ydet til boliger. Ser man på fordelingen geografisk udgør Storkøbenhavn, Århus-Silkeborg og Aalborg 75 pct. Man er med andre ord risikovillig over for boligmarkedet i de danske storbyområder. Der satses målrettet på, at urbaniseringen vil fortsætte. På de fleste andre punkter har banken ellers en lav risikoprofil. Det gælder også udlån til landbrug.

Det afgørende punkt fremover bliver sandsynligvis renteudviklingen. Et andet punkt er opretholdelse af tilliden til banksystemet, så risikopræmierne ikke stiger for meget. Skærpelse af love og regler medfører voksende udgifter til ekstra kapitalreserver. Næste trin hos Jyske Bank er optagelsen af såkaldte NPS-obligationslån, der skal påtage sig risikoen før almindelige tilgodehavender (indlån) ved en eventuel krise. Omfanget forventes samlet at blive på 19 mia. kr., hvilket er et meget højt tal. De gunstige markedsforhold bør udnyttes til at hamstre sådanne risikovillige penge. Men det giver en ekstra udgift til et beredskab, som helst ikke skal bruges.

Aktien

Alle bankaktier er blevet presset ned af en generel pressekampagne med fokus på mulig medvirken i hvidvask, bedrageri med udbytteskat eller skatteflugt. Fortielse og mangel på ledelse indebærer, at investorernes normalt høje tillid til banker er blevet undergravet. Jyske Bank har formået at holde sig fri af negativ omtale. Alligevel er børskursen faldet med 30 pct. på 12 måneder.

Kurs/indre værdi forholdet ligger nu på 0,7 (261/390). Guidance er seks-ti pct. i forrentning af egenkapitalen mod ledelsens langsigtede mål om otte-12 pct. Vi estimerer 7,6 %. P/E vil så blive 8,3.

Så længe renterne er lave og boligmarkedet højt, er aktien interessant. Konklusion: det nedtrykkede kursniveau for alle bankaktier giver en kortsigtet købsmulighed. Risikoen består i en eventuel krise med kollaps på rentemarkedet. Intet tyder dog herpå.