Mandagseksperten: Flotte regnskabsresultater, men svære år forude

Der er ikke risiko for decideret recession, men verdensøkonomien går ind i en periode med aftagende vækst. Det får konsekvenser for aktiemarkederne, som de næste seks måneder forventes at blive udsat for store kursudsving.

FILES-US-politics-Trump
Mange håber på »hjælp« fra de forhandlinger, som lige nu føres mellem USA og Kina. Handelskonflikten ser nemlig ud til at nærme sig en blød landing ifølge den nyhedskanal, som præsidenten bruger – Twitter. Fold sammen
Læs mere
Foto: NICOLAS ASFOURI

Den seneste måned har de globale finansmarkeder bevæget sig i et mønster uden retning. Regnskaberne for 2018 har generelt været gode. De amerikanske selskaber har en toplinjevækst på ti pct. og en indtjeningsfremgang på 20 pct.

Det er lidt bedre end investorernes forventninger forud for regnskaberne, og det har derfor skabt begejstring blandt mange investorer, der ellers frygtede, at handelskonflikt og dårlige europæiske konjunkturtal i fjerde kvartal kunne have ramt regnskaberne. Samtidig har de fleste virksomheder meldt om pæne udsigter for det nye regnskabsår, og investorerne forventer derfor en indtjeningsvækst omkring 15 pct. i de næste fem år, som det er vist i figur 1.

Dette synes ikke baseret på historiske facts.

Den historisk målte vækst i toplinjen for USAs 500 største virksomheder de sidste 25 år har kun været på fire pct. Virksomhederne har til gengæld været dygtige til at effektivisere og outsource produktionen. Derfor er indtjeningen de sidste 25 år steget med hele ni pct. om året i disse 500 virksomheder. Men der er lang vej op til de 15 pct., som investorerne forventer og endnu længere op til en gentagelse af de flotte resultater på 20 pct., som vi har set i regnskaberne for 2018. Der er derfor grund til en vis forsigtighed, når man skal vurdere udsigterne for indtjeningen i de kommende år.

Mange håber på »hjælp« fra de forhandlinger, som lige nu føres mellem USA og Kina. Handelskonflikten ser nemlig ud til at nærme sig en blød landing ifølge den nyhedskanal, som præsidenten bruger – Twitter. Der er tegn på, at kineserne giver sig så tilpas meget, at Trump vil kunne deklarere en sejr og derefter indstille sin relativt aggressive linje over for Kina. Det er i øvrigt svært at gennemskue, hvad amerikanerne reelt har fået ud af handelskonflikten andet end det simple signal om, at en amerikansk præsident kan tillade sig næsten hvad som helst. Den varige skade på det internationale samarbejdsklima er til gengæld stor, også selvom man får en blød landing i forhandlingerne.

Vender vi blikket mod den globale konjunktur, er situationen ikke ændret. Faktisk ser vi en tydelig bevægelse i den globale vækst i retningen ned mod en vækstrate omkring tre pct. Den vigtigste indikator for dette er det globale PMI-tal, som udtrykker virksomhedernes vurdering af udviklingen i ordrer og omsætning. Udviklingen i dette indeks for industrien henholdsvis servicesektoren er vist i figur 2. Det er tydeligt, at industrien nærmer sig nulvækst (svarer til indeks 50), mens servicesektoren stadig har god fart på.

Udviklingen dækker over, at USA fortsat ligger med indeks 54 og derfor har god vækst, mens EU, Japan og Kina alle melder om klart aftagende vækst med Tyskland og Japan som de hårdest ramte. Mange investorer har den opfattelse, at det skyldes strukturelle svagheder i Europa og Japan. Men meget tyder på, at det er vækstraten i hele den globale økonomi, der er på vej ned som følge af meget betydelige lagernedbringelser næsten overalt.

Der er heller ingen tvivl om, at den amerikanske forbruger har nedsat sit forbrug de seneste to måneder. Det fremgår tydeligt af figur 3, som viser udviklingen i det amerikanske detailsalg. Der er altid betydelige udsving, men det ser ud til, at privatforbruget i USA er i en mindre opbremsning. Det samme gælder hussalget i USA, og det samme gælder investeringsaktiviteten. Der er udsigt til, at USAs økonomi får et svagere år i 2019 end det, som man så i 2018, hvor skattelettelserne trak væksten op.

Byggeriet har været i solid fremgang i USA, EU og Kina i de senere år. Dette har været fremskyndet af den lave rente, og samtidig har der været tale om en indhentning af efterslæbet fra de svære år under finanskrisen. Men meget tyder på, at byggeriet ikke længere trækker væksten. Der er stadig høj aktivitet, men ikke nogen væsentlig vækst at spore hverken i USA eller Europa.

Hvis vi kigger på bilsalget, er der samme tendens. I figur 4 er vist udviklingen i salget af personbiler og lastbiler i de tre største økonomiske zoner i verden. I Kina falder bilsalget p.t. med omkring fem pct. årligt. I USA og EU ser vi en vigende tendens i salget. Meget tyder på, at de store erhvervsvirksomheder er lidt tilbageholdende med investeringerne, og forbrugerne på samme måde bremser lidt op. Vi ser lidt af samme tendens inden for det globale salg af smartphones. Også her er salget bremset op i løbet af 2018. Af figur 5 fremgår, at salget målt i enheder for første gang i mange år er bremset op.

I Kina faldt salget med 15 pct., mens det i USA udviste nulvækst. Kun i Indonesien og Rusland oplevede man egentlig fremgang i salget. Man skal selvfølgelig huske, at omsætningen formentlig vokser, selvom antallet af solgte smartphones går i stå. Nyere og dyrere smartphones vinder frem, selvom der også er en klar tendens til prispres fra de store kinesiske producenter af smartphones.

Alt i alt har vi en global økonomi, som præges af aftagende vækst. Men der er ikke noget, som tyder på risiko for recession – der er tale om faldende vækst, som forklares af lagerforskydninger og af det forhold, at den nuværende konjunktur formentlig har passeret toppen. Væksten bliver lavere i de kommende år, og derfor vil indtjeningsfremgangen også være beskeden. Det er i nogen udstrækning allerede indregnet i aktiekurserne. Målt på det traditionelle P/E-tal handles aktier til priser, der svarer meget godt til de historiske gennemsnit. Derfor er aktier set under et ikke dyre.

Men aktierne er altid udsat for ekstra store kursudsving i perioder, hvor der er konjunkturvendinger. Forvent derfor en tilbagevenden til lidt mere urolige aktiemarkeder i løbet af de næste seks måneder. I Maj Invest anbefaler vi fortsat, at man fastholder sine aktieinvesteringer på et niveau lidt under det langsigtede målepunkt. Husk at aktieinvesteringer historisk har haft kursudsving, der er mellem fem og ti gange større end de typiske obligationsinvesteringer.

Cand.polit. Jeppe Christiansen er adm. direktør i Maj Invest. Han har tidligere været direktør i LD og før det direktør i Danske Bank med ansvar for blandt andet aktieområdet.