Vil du købe en lufthavn af denne mand?

For mindre end to år siden købte den australske kapitalfond Macquarie sig til aktiemajoriteten i Københavns Lufthavne. Nu har en af de førende amerikanske eksperter i hedgefonde og spekulative virksomhedsovertagelser rettet en sønderlemmende kritik af Macquaries forretningsmodel for at bygge på massiv gældsætning og et lukket kredsløb.

Direktør for kapitalfonden Macquarie, Allan Moss. Fold sammen
Læs mere
Foto: Greg Wood/AFP
Amerikanske Fortune Magazine spurgte for nylig sine læsere: Vil du købe en bro af denne mand?

Manden hedder Allan Moss. Han er topchef for den australske kapitalfond Macquarie Bank. På få år er den blevet verdens største private ejer af såkaldt infrastruktur, som skatteydere over hele verden traditionelt selv har betalt. Over skatten. Det er projekter som motorveje, parkeringspladser, vandværker, havne og ikke mindst lufthavne. Nutidens og fremtidens måske mest attraktive investeringsobjekter for sultne investorer som pensions- og livsforsikringsselskaber.

Havde man stillet samme spørgsmål til de hundrede tusindvis af rejsende, der i sommeren sidste år strandede i Kastrup Lufthavn i dagevis i noget, der lignede et totalt sammenbrud i check-in, sikkerhedskontrol og over­ophedede bagagebånd, ville det næppe have været svært at forestille sig svaret.

Vil du købe en lufthavn af denne mand?

I december 2005 sikrede Allan Moss og Macquarie sig 53,4 procent af aktierne i Københavns Lufthavne, der udover Kastrup også tæller lufthavnen i Roskilde.

Det totale kaos i Skandinaviens største lufthavn i København sidste sommer huskes ikke kun for, at den daværende ansvarlige topchef for lufthavnen, Niels Boserup, i de mest hektiske dage var uden for mediernes rækkevidde og »eftersøgt« for en forklaring på de kaotiske tilstande, der pludselig havde ramt en af verdens hidtil mest prisbelønnede lufthavne.

Sammenbruddet i Kastrup fik også kritikere til at spørge, om kapitalfonden Macquerie få måneder efter sin nyvundne rolle som hovedaktionær i lufthavnen allerede var i gang med at betale sine internationale investorer tilbage i en af Macqueries mange fonde, der ejer den danske lufthavn, i kraft af store besparelser og rationaliseringer blandt personalet i lufthavnen.

I månederne op til Macqauries opkøb af aktier i lufthavnen i december 2005 havde den australske fond kredset heftigt om finansminister Thor Pedersen (V) for at få regeringen til at sælge statens aktiepost på 39 procent, der gør det muligt at blokere for ændringer i vedtægter, en afnotering fra fondsbørsen eller en fusion. Finansministeren afviste såvel fonden som kritikere hos den konservative regeringspartner, der ville sælge statens aktiepost med henvisning til vitale, samfundsmæssige interesser.

At Thor Pedersen sidste sommer under sammenbruddet måtte træde frem og konstatere, at situationen ikke var forenlig med de krav, der må stilles til en hovedlufthavn, gjorde kun situationen endnu mere pikant.

Har kritikerne af statslige udsalg af trafikale knudepunkter og anden offentlig ejendom ret i deres påstand, er der al mulig grund til bekymring blandt ferierejsende og erhvervsfolk, der flyver ud fra Kastrup Lufthavn, for ifølge Allan Moss i Fortune Magazine har Macquarie kun lige kradset i overfladen af, hvad den kan udrette i fremtiden med deres opkøb af projekter, som national­stater og skatteborgere tidligere havde monopol på.

Og kritikerne kan måske føje den slidte kliche til, at der kun findes én ting, der er værre end et statsejet monopol: Et privatejet monopol.

Behov for privat kapital
Omvendt har Macquarie masser af gode argumenter for, at der mere end nogensinde er behov for privat kapital over hele verden, fordi mange lande har store problemer med at finansiere f.eks nedslidte motorveje og broer.

Året før Macquarie blev hovedaktionær i Københavns Lufthavne, fik den australske pengetank et regulært gennembrud i USA, da bystyret i Chicago som det første i USA solgte sin afgiftsbelagte 15 kilometer lange skyway-motorvej til Macquarie og partneren, det spanske selskab Cintra, i en leasingaftale over 99 år. Kort tid efter fulgte nabo­staten Indiana op med en tilsvarende leasingaftale om 300 kilometer motorvej med Macquarie og ­Cintra.

Chigago Skyway gik for 1,8 mia. australske dollar, over 10 mia. kroner. Næsten fem mia. kroner mere end det næsthøjeste bud. Motorvejen i Indiana gik for omkring 20 mia. kroner.

Og samme dag Macquarie og den spanske partner overtog kontrollen med vejene, steg afgiften med 25 procent.

At også USA kæmper med at vedligeholde nedslidte offentlige veje, viser den dramatiske nedstyrtning af en stærkt trafikeret vejbro i nabostaten Minnesota, der sidste sommer kostede 13 mennesker livet.

I dag anslåes det, at over 1,7 mio. biler hver dag kører på Macquaries afgiftsbelagte motorveje rundt om i verden, og at over 115 millioner mennesker dagligt passerer gennem kapital­fondens lufthavne i bl.a. Sydney, Bruxelles, i Tanzania og i København.

Og Macquarie har vist sig i stand til at levere varen i kraft af garanterede udbytter til sine investorer.

I det seneste regnskab, der blev afsluttet i marts i år, kan Macquarie fremvise et driftsoverskud på 1,5 mia. australske dollar, ca. syv mia. kroner. En fremgang på hele 60 procent i forhold til året før. De såkaldte management fees, der er Macquaries betaling for at administrere aktiviteterne, udgjorde 785 mio. australske dollar, ca. 3,7 mia. kroner.

Det er således ikke den rene spøg, at Macquarie i australske folkemunde kaldes for millionærfabrikken. Kapitalfondens ledende medarbejdere har formået at overskride alle hidtidige kendte grænser for løn og bonus. 13 personer i ledelsen delte i regnskabsåret 2006-07 i alt 840 milllioner kroner i løn og bonus.

Et eksorbitant højt beløb, der ikke bare fik over 20 procent af Macquaries aktionærer på den seneste generalforsamling til at protestere mod de skyhøje lønninger. Også den magtfulde brancheorganisation for store professionelle investorer, Institutionel Shareholders Service, opfordrede til en total afvisning af aflønningsforholdene.

Grænseløse muligheder
Med sit helt særlige speciale i infrastruktur synes Macquaries forretningsmuligheder at være omtrent grænseløse, så længe der findes kapitalstærke investorer. Men kritikerne findes derude, og der bliver flere af dem i takt med, at internationale kapitalfonde har fået vanskeligere arbejdsbetingelser i kraft af den stigende rente og de faldende aktiekurser. En giftig cocktail for kapitalfonde, der belåner deres investeringer i massivt omfang. For Macqueries vedkommende op til 85 procent i visse tilfælde, omend gennemsnittet ifølge Allan Moss i Financial Times tirsdag i denne uge oplyste, at gælden i gennemsnit »kun« udgør 60 procent.

Den mest frygtindgydende kritiker af »Macquarie-modellen« er den amerikanske hedgefond-specialist Jim Chanos fra Kynikos Associates. Han var en af de første til at forudsige risikoen for et historisk kollaps i den amerikanske energikoncern Enron. Og han fik ret.

Tidligere i denne uge afviste Allan Moss kritikken fra Jim Chanos, der har understreget flere gange, at Macquaries gigantiske investeringer er belånt alt for voldsomt i et komplekst og lukket kredsløb, ligesom Jim Chanos også har antydet, at den finansielle struktur kan vise sig at være ligeså svag, som de stålkonstruktioner, der bar den nu sammenstyrtede bro i Minnesota.

Da Jim Chanos på et eksklusivt møde på Manhattan i New York i foråret, hvor tilhørerne havde betalt 3.000 dollar per billet for at lytte til nye ideer fra de ellers meget diskrete hedgefond-topchefer, indledte han sin tale med et citat fra avisen Sydney Morning Herald:

»Macquarie-modellen er helt berettiget berømt rundt om i verden. Det er formentlig den mest effektive metode, der nogensinde er opfundet, og som gør det muligt helt lovligt at lette investorer for penge.«

At kritikken af Macquarie kommer fra Jim Chanos gjorde stort indtryk, omend den i hvert fald udadtil afvises som useriøs af Allan Moss. Dertil skal lægges den kendsgerning, at netop hedgefonde udgør den avancerede udgave af kapitalfonde med en endnu mere aggressiv spekulation og kraftig belåning af opkøb i jagt på hurtige gevinster.

Hvad Jim Chanos ser under Macqueries glitrende og succesrige overflade er for traditionalister ikke noget kønt syn. Et firma, der i kraft af sin struktur har en »pervers tilskyndelse til systematisk at overbetale for aktiver,« mener han.

Ifølge Jim Chanos fordi de opkøbte aktiver ikke er ejet af selve Macquarie, men af aktionærerne i Macquaries mange fonde, der er oprettet til de enkelte formål og opkøb. Disse aktionær betaler de såkaldte management fees til Macquarie for at administrere fondene, og disse bidrag er baseret på størrelsen af de enkelte fonde. Det betyder, at Macquarie har et klart incitament til at få flere og flere i samlingen for at forøge sine indtægter.

Fordi Macquarie også er en investeringsbank, betaler de enkelte aktionærer i fondene også investeringsbidrag og gebyrer til Macquarie. Det betyder, at hver eneste handel, en fond foretager fra opkøb af aktiviter til refinansiering af lån, giver indtægter til Macquarie.

Gebyr-fabrikken
Ifølge Fortune Magazine har Macquarie de sidste år haft indtægter fra Macquarie Infrastructur Group (MIG) – den største og ældste fond i virksomheden – på 150 mio. australske dollar i bankgebyrer, over 700 mio. kroner, og 273 mio. australske dollar i administrationsbidrag (management fees), ca. 1,3 mia. kroner.

Denne »gebyr-fabrik« er kun et af kritikpunkterne fra Jim Chanos, der mener, at 84 procent af alle handler, Macquarie har været rådgiver i, omfatter selskaber, Macquarie selv er involveret i.

Et andet problem er den enorme gældsætning, der finder sted ved opkøb. Op til 85 procent. En gældsætning, der er umulig at se for de enkelte fonde nogen steder i regnskabet og dermed også for hele Macquarie-imperiet.

Og gælden er over tid steget. Den er ikke faldet, fordi Macquarie må låne for at betale sine investorer de lovede udbytter. Ifølge Jim Shanos svarer det til, at en boligejer tager lån i sit hus for at betale overtrækket på sin kasse­kredit.

Frem for at udvikle nye måder at finansiere infrastruktur på, er Macquarie optaget af en gammeldags »Ponzi«-plan, mener han. Et begreb, der defineres som en stærk tvivlsom investeringsmodel, der går ud på at udbetale abnorme udbytter til investorer med penge indbetalt af efterfølgende investorer frem for penge, der er baseret på overskud i regulær forretning. Et system, der vil kollapse.

Men Jim Schanos er langt den eneste skeptiker af Macquarie. Analytiker Matthew Davison fra den amerikanske investeringsbank Morgan Stanley har betegnet Macquarie som »huset, der bygger gæld«. Han har bl.a. gransket Macquaries overtagelse af Chicago Skyway og motorvejen i Indiana, hvor rente­betalingerne er forholdsvis lave de første år for at forøge pengestrømmen. Til gengæld vil de stige kraftigt senere.

I 2007 udgør rentebetalingerne for Chicago Skyway 129 mio. dollar, godt 700 mio. kroner, af en gæld på 961 mio. dollar, over fem mia. kroner. I 2018, om godt ti år, vil rentebetalingen udgøre 480 mio. dollar, ca. 2,6 mia. kroner.