Tavshedens pris

Tusinder af TDC-aktionærer solgte aktier i blinde i utide, selv om TDC var ved at blive solgt for 100 mia. kr. I dag står det klart, at TDC ifølge Fondsrådet med Fondsbørsens accept overtrådte loven og holdt markedet i uvidenhed. Sagen afslører systemfejl på systemfejl ved danmarkshistoriens største virksomhedshandel.

Da daværende adm. direktør for TDC Henning Dyremose i efteråret 2005 kunne indkalde til pressemøde for at orientere om salgsplanerne, havde rygterne allerede svirret. Fold sammen
Læs mere
Foto: Liselotte Sabroe
Hvis man bruger danskernes aktie-iver som målestok for tilliden til det danske aktiemarked, har aktionærerne aldrig følt sig mere trygge. For aldrig har danskerne skudt penge i aktier i samme omfang som nu. Milliarder af kroner investeres som pensioner, i håbet om at de børsnoterede virksomheder leverer varen i form af vækst, overskud og efterfølgende kursstigninger.

Og når en kapitalfond eller to er kommet forbi det danske aktiemarked og har købt en af de danske børsjuveler, er aktionærerne som hovedregel blevet godt og grundigt forgyldt.

Det blev aktionærerne også, da TDC blev solgt for svimlende 100 milliarder kr. Det kapitalfondsejede Nordic Telephone Company betalte efter et heftigt aktiekurs-ridt, hvad der svarer til fire storebæltsbroer for at få fingre i det danske teleselskab.

Aktieinvesteringer er ikke for tøsedrenge: Kan man ikke tåle at tabe eller gå glip af en gevinst, skal man holde sig væk. Men fælles for alle aktieinvestorer, der handler via Københavns Fondsbørs, er, at de kan være sikre på, at det skrappe Finanstilsynet, i folkemunde også kaldet »børspolitiet«, sammen med Fondsbørsen sørger for, at alle spilleregler overholdes. Parløbet gør, at aktionærer kan stole på, at virksomhederne lever op til deres lovfæstede pligt til at informere markedet om væsentlige, kursfølsomme oplysninger.

Eller kan de?

Salget af TDC taler for det modsatte og rammer dermed Finanstilsynet og Fondsbørsen der, hvor det gør allermest ondt: på troværdigheden.

Ved salget af TDC, Danmarkshistoriens største virksomhedshandel, skulle børsmarkedets kontrollanter stå deres prøve. Men under salget og i efterspillet skete der systemfejl på systemfejl i bestræbelserne på at rette op og sikre aktiemarkedet den åbenhed, det har krav på.

Forklaringsproblem
Det er læren af det forløb, Berlingske Business i denne uge kunne oprulle efter afsløringen af Fondsrådets afgørelse. Sagen har siden fået vidtrækkende konsekvenser og bliver betragtet som støbeske for det nye regelsæt, der i foråret blev lanceret af Finanstilsynet.

Meget tyder på, at en stramning var nødvendig. For dokumentet viser sort på hvidt, at almindelige såvel som professionelle TDC-aktionærer var prisgivet i en rygtestrøm, hvor TDC med Fondsbørsens accept brød netop den lovgivning, der skulle sikre tiltroen til aktiemarkedet.

Handlen blev endeligt aftalt 30. november 2005. I denne uge har Berlingske Business bl.a. berettet, at aktionærer i massevis – store som små – er gået glip af ekstra kursgevinster. Aktionærer, der solgte deres aktier i perioden 17. august 2005 til 6. oktober 2005 – to måneder inden den endelige salgsaftale kom i hus – gik til sammen glip af 5,8 mia. kr., i forhold til hvis de havde holdt fast i deres aktier. De solgte på deres egen mavefornemmelse.

Havde Fondsbørsen krævet en større grad af åbenhed, ville aktionærerne dels have kunnet træffe mere kvalificerede valg, dels ville Fondsbørsen have sluppet for et forklaringsproblem.

Kort efter at TDC-handlen var overstået, meldte tømmermændene sig. Allerede 3. februar 2006 antydede senior vice president Erik Bruun fra Fondsbørsen, at aktiemarkedet måske ikke havde været fair stillet, da Danmarkshistoriens største virksomhedshandel blev gennemført:

»Vi må sige generelt om hele hændelsesforløbet, at det ikke er tilfredsstillende, at aktier handles på basis af forlydender og rygter og kilder i WSJ (Wall Street Journal, red.). Det må være svært at være uenig i det synspunkt,« sagde Erik Bruun Hansen dengang til Berlingske Nyhedsmagasin.

Marked i mørke
14. februar 2006 indledte Finanstilsynet en undersøgelse af sagen. Mistanken om, hvorvidt TDC – Fondsbørsens næststørste kunde efter A.P. Møller - Mærsk – havde brudt børslovgivningen i forbindelse med salget, skulle be- eller afkræftes.

Tilsynet krævede en redegørelse af TDC, gennemgik protokollater over bestyrelsesmøder i TDC fra 17. august til 30. november og tog kopier af de væsentligste.

Tilsynet blev i efterforskningen sikker i sin sag: Aktiemarkedet var ulovligt blevet lagt i mørke af TDC. Sagen gik til aktiemarkedets øverste myndighed, Fondsrådet, der traf en stenhård afgørelse: TDC havde overtrådt loven ved ikke at orientere aktiemarkedet tilstrækkeligt. Men Fondsrådet lod sagen falde, da det var Fondsbørsen, der gav TDC lov til at gøre som selskabet gjorde.

»Havde TDC spurgt os, havde de fået et andet svar, end de fik af Fondsbørsen,« lød det i denne uge fra Erik Bonnerup, formand for Fondsrådet, til Berlingske Business.

Efter at afgørelsen er blevet bragt frem, diskuterer eksperter, hvorvidt TDC informationsstrøm til markedet rent faktisk var ulovligt mangelfuld. Flere siger nej, da fortolkningen af lovgivningen var helt i tråd med daværende praksis. Men tilbage står, at Fondsrådet er utvetydig i afgørelsen, der lægger et stort ansvar på skuldrene af Fondsbørsen.

TDCs måde at informere markedet på var nemlig resultatet af et tæt samarbejde mellem TDC og Fondsbørsen. Netop fordi Fondsbørsen på det tidspunkt havde ansvaret for området, kunne TDC »med føje«, som det hedder i Fondsrådets afgørelse, gå ud fra, at alt var i orden.

Og så stod Fondsbørsen med et forklaringsproblem. Det samme gjorde TDC. Men til forskel fra andre forklaringsproblemer adskilte dette sig afgørende: Problemet behøvede nemlig ikke at blive forklaret for nogen. For selv om Fondsrådet havde truffet en skelsættende afgørelse, er rådets afgørelser hemmelige.

Hemmelige afgørelser
De færreste iagttagere forestiller sig i dag, at Finanstilsynet ikke løbende holdt sig orienteret hos Fondsbørsen om TDC-salget, da det stod på.

Var Fondsrådets afgørelse offentlig, ville Finanstilsynet skulle redegøre for, hvorfor tilsynet ikke havde grebet ind og krævet fuld åbenhed over for aktiemarkedet fra TDCs side. Det havde tilsynet nemlig lovhjemmel til at gøre, hvis det mente dels at TDC brød loven, dels at Fondsbørsen så igennem fingre med det. Men med en afgørelse omgærdet af tavshed slap tilsynet for at skulle stå til regnskab over for offentligheden.

Som børsretseksperter påpegede i Berlingske Business i denne uge: Hvor var tilsynet?

Finanstilsynet, Fondsbørsen og TDC slår i dag syv kors for sig, når man spørger, om TDC på grund af selskabets størrelse fik lov at gå meget vidt i forhold til eksempelvis små selskaber.

I de efterfølgende mange måneder fik offentligheden, aktiemarkedet og sågar Folketinget intet at vide om, at det ifølge Fondsrådet var rivende galt med informationsniveauet til aktionærerne, da TDC blev solgt. For Fondsrådets afgørelser er nemlig hemmelige.

Som en hemmelighed kendt af kun ganske få aktører lejrede Fondsrådets afgørelse sig bag en barrikade med tavshedspligt som vigtigste byggesten. I øvrigt sammen med en lang række andre afgørelser i et system, hvor myndighedernes og Fondsbørsens åbenhed om egne afgørelser er omvendt proportional med kravet om åbenhed hos aktørerne på aktiemarkedet.

De hemmelige afgørelser kunne formentlig have fortsat med at være hemmelige. Problemet var bare, at den skelsættende afgørelse fra Fondsrådet ikke var nok. Der manglede at blive ryddet op efter TDC-salget. For hvis ikke afgørelsen blev omsat i nye spilleregler for aktiemarkedet, kunne det ske igen.

Strammere regler
Så i april i år udsendte Finanstilsynet notatet »Udsteders pligt til at offentliggøre intern viden«.

Med notatet indførte Finanstilsynet med et pennestrøg en helt ny tyngdekraft på aktiemarkedet. Vigtigste ændring i de nye fortolkninger af loven var, at tidspunktet for, hvornår virksomheder skal offentliggøre intern viden, blev fremrykket markant. Hvor den såkaldte realitetsgrundsætning tidligere betød, at man populært sagt ikke skulle fortælle noget, før en aftale om eksempelvis et salg af en virksomhed var truffet, skal man ifølge Finanstilsynet nu offentliggøre et salgstilbud, når man har modtaget det. Offentliggørelsen kan udskydes, men kun indtil der optræder sande rygter i eksempelvis pressen.

Reglerne blev indført, »fordi vi fik indtryk af, at der er nogen på markedet, der fortolkede loven anderledes, end vi gjorde,« forklarer Henrik Bjerre-Nielsen, direktør i Finanstilsynet.

Mens Dansk Industri, Rederiforeningen, Finansrådet og børsretseksperter var lige dele overraskede over de pludselige stramninger, rystede over, hvor skelsættende anderledes markedet vil komme til at fungere, og forundrede over, hvorfor Finanstilsynet netop nu ville indføre de strammede retningslinjer, manglede der en forklaring på årsagen fra Finanstilsynet.

Hvorfor kom reglerne nu, ville alle vide. Også Folketinget, hvor Erhvervsudvalget i juni fik en forklaring af erhvervsminister Bendt Bendtsen (K). Ministerens forklaring var forfattet i Finanstilsynet. Men ikke én gang blev TDC nævnt. I stedet fik politikerne en historie om en hollandsk sag, der var parallel med den afgørelse, som Fondsrådet havde afgjort, men som politikerne intet fik at vide om.

Afsløringen
I mandags – næsten et halvt år senere – afslørede Berlingske Business indholdet af Fondsrådets hemmeligholdte afgørelse. Til stor fortrydelse for Finanstilsynet, som nu skal forklare ministeren og Erhvervsudvalget, hvorfor man ikke informerede om Fondsrådets afgørelse. Til stor fortrydelse for Fondsbørsen, som kan risikere erstatningssager i kølvandet på afsløringen af, at børsen ifølge Fondsrådet ikke var god nok til at holde TDC i ørene. Hos TDC, som også kan få ørene i bl.a. det amerikanske retsmaskineri, hvis en utilfreds investor, der solgte i blinde og i utide, kan godtgøre et tab og efterfølgende søger erstatning.

Sagen har også ført til, at Fondsbørsen i denne uge har måttet afvise spørgsmål om, hvorvidt store selskaber kan få loven bøjet efter behov og kundestørrelse.

Ifølge eksperterne er de nye regler om åbenhed ikke i sig selv af det onde. De er bare indført på en klodset, bagvendt måde. Men tilbage står hemmeligholdelsen af afgørende nyfortolkninger af Fondsrådets afgørelser, som jurister er stærkt kritiske overfor:

Ifølge Erik Werlauff, professor, Dr. Jur. ved Aalborg Universitet, var tilsynets nyfortolkning og Fondsrådets afgørelse »et skelsættende brud med hidtidig fortolkning af loven«. Derfor er det ifølge professoren en forsømmelse ikke at offentliggøre afgørelsen.

»Sagen har på eklatant måde udstillet det, jeg har argumenteret for i mange år: At afgørelser af denne art skal offentliggøres med navns nævnelse, så snart de er afsagt. Afsløringen af Fondsrådets TDC-afgørelse stiller problemstillingen på spidsen. Med den nye fortolkning skal virksomhederne nu omstille sig til meget hårdere vilkår for åbenhed og gennemsigtighed over for aktiemarkedet. Nu hvor afgørelsen er i det åbne, tvinger den myndighederne til at overveje, om kontrolfunktionerne ikke i fremtiden bør være åbne. Myndighederne må opgive den lukkede holdning til dette spørgsmål,« siger han.

Jesper Lau Hansen, professor i børsret ved Københavns Universitet, siger:

»Finanstilsynet – og Fondsbørsen, der jo handlede på Finanstilsynets vegne – kunne have grebet ind, hvis de skønnede, at lækagerne blev forstyrrende for markedet. Man kan konstatere, at det gjorde de ikke. I stedet valgte de en fortolkning, der lægger ansvaret på virksomhederne«.

»På baggrund af det samlede sagsforløb må jeg konstatere, at gennemsigtighedskravene gælder for aktørerne på markedet, men tilsyneladende ikke for de myndigheder, som overvåger markedets gennemsigtighed. Når de børsnoterede selskaber og deres rådgivere ikke får kendskab til myndighedernes fortolkning af de gældende regler, kan det være noget vanskeligt efterfølgende at kritisere dem for ikke at overholde reglerne«.