Kronik: Vejen ud af finanskrisen

David Karsbøl: Ved at afskaffe en uhellig treenighed af statslig intervention kan vi minimere ustabiliteten og sørge for, at vores finansielle system igen bliver solidt og troværdigt. Det har været gjort før.

Foto: Claus Bigum

Den nuværende finanskrise vil vise sig at være en af de vigtigste begivenheder i mange årtier. Det finansielle system, som mange stolede blindt på, viste sig at være bygget på luftkasteller, billig kredit og manipulation, i mange tilfælde grænsende til svindel. Ofte var disse aktiviteter afstedkommet på politisk foranledning, navnlig i USA.

I disse måneder efterspørger alle hjørner af det politiske spektrum øget statslig regulering af specielt den finansielle sektor og økonomien – på trods af, at de store ubalancer, som resulterede i markedets nedsmeltning i 2008, var et direkte resultat af årevis af politisk intervention i markedet. Kravene fremsættes ofte af mennesker, som ikke har erfaring med finansielle instrumenter, kreditvæsen og centralbankernes rolle i økonomien. Derfor må man frygte, at en eventuel realisering af disse tanker dramatisk vil forværre udsigterne til en genopbygning af økonomien og mulighederne for i fremtiden at kunne undgå en tilsvarende nedsmeltning af finansmarkedet.

For at finde en vej ud af det herskende kaos er det afgørende at forstå, hvorfor vi er havnet i den nuværende situation. Skylden skydes på grådighed og optionsaflønningsprogrammer samt deregulering af den finansielle sektor. Selvom disse faktorer har haft en rolle, blegner den i betydning i forhold til den rolle, som politiske og statslige aktører har spillet i skabelsen af krisen. Jeg vil pege på tre faktorer, som i særlig grad har været ansvarlige for de nuværende problemer:

For det første har centralbankernes pengepolitik været alt for ekspansiv. Dette er gået for sig i årtier og bunder i en misforståelse blandt centralbanker om, at man altid skal have en inflation på 2-3 pct. om året. Pga. en løbende produktivitetsstigning på 2-3 pct. om året vil priserne i en kapitalistisk økonomi grundet konkurrence tendere til at udvise deflation (faldende priser) på 2-3 pct. om året – tænk bare på fladskærmsmarkedet. Hvis centralbankerne i stedet vil opnå en inflation (stigende priser) på 2-3 pct., skal de derfor alt andet lige udvide pengemængden med 4-6 pct. om året. Det har de også gjort. Siden 1995 er den amerikanske såkaldte M2-pengemængde steget med 136 pct. (6,3 pct. om året). For eurozonen er tallet 148 pct. (6,7 pct. om året). Sådanne vækstrater er fuldstændig uforenelige med finansiel stabilitet og vil over længere tid uvægerligt medføre enorme ubalancer og bobler, som brister med store skader til følge. Hvis vi ønsker et stabilt finansielt system, må vi insistere på, at centralbanken skal føre en neutral pengepolitik, som tillader, at produktivitetsudviklingen slår igennem i priserne.

Det naturlige resultat vil være en mild deflation, hvilket også var tilfældet under den klassiske guldstandard (1850-1913), hvor centralbankerne pga. guldindløseligheden var tvunget til at føre en neutral pengepolitik. Men et mindst lige så vigtigt resultat af en neutral pengepolitik ville være, at gældsfinansieringen ville blive væsentligt begrænset i forhold til udviklingen de sidste årtier. Gældsudviklingen er ikke længere bæredygtig. På trods af historisk lave renter går en meget stor del af vores disponible indkomst i dag til at afbetale og betale renter på en historisk stor gældsbyrde (både stater, borgere og virksomheder), og derfor har de gældsfinansierede investeringer vist sig at være uholdbare – indkomsten eksisterer ikke til at opretholde forbrugsvæksten, og kapacitetsudnyttelsen er følgelig i specielt fremstillingsindustrien blevet rekordlav. Industrien er derfor tvunget til at fyre folk.

For det andet har en række eksplicitte statslige garantier skabt enorme skævvridninger af finansielle aktørers risikoprofiler. Et meget almindeligt eksempel på dette er statslige indskydergarantiordninger, som typisk kræver en fast præmie af bankerne (dvs. uafhængig af risiko) og som forsikrer indskydere i tilfælde af konkurs. Det er klart, at indskydere, når de er dækket imod konkurs, udelukkende vil koncentrere sig om at få så høj en rente som muligt, og at risikoen ved de investeringer, som banker med høj rente har foretaget, ikke betyder det fjerneste. Hvis præmien for deltagelse i indskydergarantiordningen er uafhængig af risiko, vil det desuden svare til, at konservative banker subsidierer risikobetonede banker, fordi man må formode, at et privat forsikringsselskab ville differentiere præmierne i forhold til risikoen hos de forsikrede banker. Indskydergarantiordninger vil derfor uvægerligt medføre, at bankernes samlede risikoprofil forværres. Indskydergarantiordningerne bør fuldstændig afskaffes, for at der kan skabes en naturlig disciplin i indskudsmarkedet og for at etablere en sund tradition for at interessere sig for de institutioner, hvor ens indskud opbevares. Havde dette været tilfældet, havde ubalancerne i det finansielle system aldrig haft mulighed for at vokse sig så store, som tilfældet er.

For det tredje har en række implicitte garantier medvirket til at forøge gældsætningen og risikovilligheden i det finansielle system. Specielt gælder, at de to amerikanske realkreditinstitutter, Fannie Mae og Freddie Mac (som begge var skabt af den amerikanske stat), opererede med og garanterede enorme summer i forhold til deres egenkapital. De to institutioner ville umuligt have kunnet finansiere sig til så lave renter, hvis investorer ikke havde antaget, at den amerikanske stat var garant for dem. De to institutioner ydede massive bidrag til politikeres valgkasser (både demokrater og republikanere), og begge de to store amerikanske partier har til gengæld anvendt Fannie Mae og Freddie Mac som parkeringssted for gode venner efter lang og tro tjeneste. Som modydelse udførte de til punkt og prikke politikernes ønsker om at udlåne penge til også fattige og ikke-kreditværdige familier for at udbrede statussen som husejer til så mange amerikanere som muligt. Enhver dygtig analytiker har i mange år vidst, at Fannie Maes og Freddie Macs aktiviteter var komplet uforenelige med kommercielle principper, almindelig risikostyring og solvensbehov. Det måtte derfor nødvendigvis ende i en finansiel katastrofe, når husmarkedet begyndte at falde. Troen på at en negativ markedssituation ville resultere i politiske indgreb og overførsel af statslig kapital viste sig da også at være korrekt på trods af gentagne forsikringer om det modsatte fra politisk hold. I det hele taget har de sidste to årtiers politik vist, at den amerikanske stat gentagne gange har foretaget bail-outs på store, nødlidende institutioner. Derved har den amerikanske statsmagt i katastrofalt omfang været med til at forværre gældsætningen og risikovilligheden. Hvis den fejlslagne mega-hedgefond LTCM eksempelvis var blevet overladt til markedets kræfter via konkurs i 1998, havde flere store amerikanske finanshuse dengang lidt meget store tab pga. deres lemfældige omgang med kreditterne til LTCM. Til gengæld havde de været langt mere forsigtige i de efterfølgende år, og deres solvensproblemer havde derfor også været langt mere overskuelige end nu.

Læg mærke til, at de tre ovennævnte faktorer er relativt nye fænomener, som alle på hver sit område har medvirket til at forstørre, forværre og forlænge de spekulative og uansvarlige excesser, som finansverdenen har været præget af siden specielt midten af 1990erne. Før oprettelsen af den amerikanske centralbank (1913) og destruktionen af guldstandarden samt den efterfølgende ekspansive pengepolitik (som resulterede i den store depression i 1930erne) var kreditekspansion slet ikke mulig i så stor en skala. Og når det endelig gik galt med store, finansielle institutioner, var hovedreglen, at de gik konkurs uden politiske indgreb (selvom der var undtagelser). Tilsvarende fandtes ingen indskydergarantiordninger, og derfor var markedet i form af indskydere langt mere motiveret til at overveje risikoen ved at placere penge i bestemte institutioner – risikable institutioner blev straffet med højere renter.

Følgelig var finansielle kriser før 1913 – under den klassiske guldstandard – langt kortere og mildere af natur, end hvad vi har set de sidste 90 år med den uhellige treenighed af ekspansiv pengepolitik, indskydergarantiordninger og bail-outs en masse.

Markedet afspejler den usikkerhed, som stammer fra teknologisk udvikling, befolkningsforskydninger, ændringer i opsparingstilbøjeligheden, forbrugspræferencer og meget andet. Denne ustabilitet vil vi aldrig slippe af med, men ved at afskaffe den uhellige treenighed af statslig intervention, som omtales ovenfor, kan vi minimere den og sørge for, at vores finansielle system igen bliver solidt og troværdigt. Det er ikke uproblematisk, men det har været gjort før med langt større succes, end hvad vi har måttet gennemleve de sidste 10 år.