Købstilbud kan aldrig være fjendtlige over for aktionærerne

Interview. Virksomhedsbestyrelser er valgt af aktionærerne og skal, efter de er valgt, pr. definition repræsentere alle aktionærer. Det kan være svært at håndtere, for bestyrelsen er valgt både for at kunne træffe beslutninger på aktionærernes vegne og for løbende at tage bestik af, hvad der er i aktionærernes aktuelle interesse. Vi har spurgt direktør Henriette Kinnunen fra kapitalfondenes brancheorganisation om bestyrelsers rolle i en opkøbssituation.

Henriette Kinnunen, direktør for Kapitalfondenes brancheforening. Foto: Thomas Lekfeldt Fold sammen
Læs mere

I år har vi oplevet to spektakulære opkøbsforsøg, der involverer store danske børsnoterede virksomheder.

Novo Nordisk mistede tålmodigheden med bestyrelsen for det belgiske biotekselskab Ablynx. Da Novo ikke kunne komme til forhandlingsbordet, forsøgte Novo at henvende sig til aktionærerne uden om bestyrelsen med et åbent tilbud. Bestyrelsen for Ab­lynx opfattede det som fjendtligt, men udgangen blev, at Ablynx blev solgt til Novo-konkurrenten Sanofi til en væsentligt højere pris, end Novo ville betale.

Tilsvarende oplevede TDC, at et købstilbud fra et konsortium med de danske pen­sions­kasser ATP, PFA og PKA samt en australsk kapitalfond blev lækket og satte TDCs bestyrelse under pres. Bestyrelsesformand Pierre Danon fra TDC sagde umiddelbart efter lækket, at TDC blev afpresset. Efterfølgende har TDC måttet sætte overtagelsen af mediegiganten MTG i bero og acceptere buddet fra pensionskasserne.

Henriette Kinnunen (HK) er adm. direktør i brancheorganisationen DVCA, der repræsenterer kapitalfonde og nogle af de mest aktive og til tider mere aggressive selskaber bag virksomhedsopkøb. Hun giver her et bud på, hvordan vi skal forstå begrebet »fjendtligt opkøb« og bestyrelsens rolle:

Kan begrebet »fjendtlige opkøb« overhovedet bruges i en moderne verden, hvor alt er til salg?

HK: Hvis man anvender begrebet »fjendtligt opkøb«, er det i hvert fald vigtigt, at man anvender det korrekt, og at det forstås rigtigt i forhold til den kontekst, hvor det er brugt. Eksempelvis kan et overtagelsestilbud aldrig være fjendtligt over for et selskabs aktionærer, da det netop kun er et tilbud, som det står aktionærerne frit for at afvise. Samtidig må det erkendes, at bestyrelsens opgave er at lede selskabet som en selvstændig økonomisk og juridisk person, der også har andre interessenter end aktionærerne. Set fra bestyrelsens side kan et overtagelsestilbud således anses for »fjendtligt«, hvis tilbudsgiver ønsker en anden kurs for selskabet end den, som bestyrelsen har sat.

Hvordan bør bestyrelsesformænd forholde sig til et købstilbud?

HK: Som professionel bestyrelsesformand forholder man sig professionelt til ethvert anliggende vedrørende den virksomhed, man er formand for. Det vil også sige, at fokus skal været rettet på bolden og på det forhold, at overtagelsestilbuddet ikke er rettet mod bestyrelsen selv, men derimod til selskabets aktionærer. I værste fald kan det endda være ansvarspådragende, hvis bestyrelsen fratager aktionærerne muligheden for selv at tage stilling til, om de vil acceptere et købstilbud og sælge deres aktier. Bestyrelsen bør derfor – som det også er foreskrevet i anbefalingerne for god selskabsledelse – sørge for, at der er et beredskab og en klar procedure for, hvordan man forholder sig fra det øjeblik, hvor den første diskrete henvendelse kommer.

Bør bestyrelser altid fremlægge et købstilbud for aktionærerne?

HK: Da tilbuddet jo angår aktionærerne – og ikke bestyrelsen – bør bestyrelsen som udgangspunkt altid forelægge aktionærerne tilbuddet. Når det er sagt, er det ikke bestyrelsen forbudt at bruge sin sunde dømmekraft og vurdere, hvorvidt tilbuddet overhovedet er sagligt og relevant. Bestyrelsen kan således godt tillade sig at ignorere komplet useriøse tilbud, ligesom den kan vælge at afvise selv seriøse tilbud, hvis den anser tilbuddet som alt for lavt. Her kan den seriøse tilbudsgiver i stedet fremsætte et højere tilbud eller markere sin interesse offentligt. I en sådan situation skal bestyrelsen være opmærksom på de fælles europæiske regler om oplysningspligt for børsselskaber (markedsmisbrugsforordningens artikel 17), hvorefter børsselskaber skal oplyse om nyheder, der kan påvirke kursen på deres aktier. Et useriøst tilbud har ikke interesse for de langsigtede investorer og skal derfor ikke oplyses, hvorimod et for lavt tilbud fra en seriøs tilbudsgiver bør offentliggøres, medmindre bestyrelsen skønner, at den fortsatte fortrolighed er nødvendig, f.eks. for at opnå et bedre bud. Hvis nyheden lækker under udsættelsen, må bestyrelsen imidlertid straks offentliggøre henvendelsen.

Er det acceptabelt, at bestyrelser handler i egen ret og træffer den beslutning, de tror på?

HK: Ja, det er det. Bestyrelsen opererer nok på mandat fra aktionærerne, men er ikke deres marionetdukke og har et reelt bestyrelsesansvar at varetage. Den rolle skal både bestyrelsen selv og aktionærerne respektere. Omvendt må bestyrelsen selvfølgeligt heller ikke agere så enerådigt, at den jager en seriøs tilbudsgiver væk. Så det mest dækkende svar er, at bestyrelsen altid bør følge sin egen overbevisning og skal være parat til at lade sig udskifte på næste generalforsamling.

Skal aktionærer acceptere, at deres demokratiske virke alene kommer til udtryk på en generalforsamling?

HK: Det korte svar efter loven er ja. Aktionærerne har i princippet kun beslutningsbeføjelser, når de er trådt sammen som en generalforsamling. Omvendt er bestyrelsen ikke blind for, at generalforsamlingen kommer på et tidspunkt. Og er der en eller flere store aktionærer i selskabet, ses det da også, at bestyrelsen løbende konsulterer dem for at varetage deres interesser bedst muligt. Det er, hvad vi kalder aktivt ejerskab og er udelukkende positivt, da det sikrer, at bestyrelsen er lydhør over for aktionærerne.

Savner vi en mere åben kultur for køb og salg af virksomheder?

HK: Nej, faktisk er reglerne skruet sådan sammen, at de fint balancerer markedets behov for åbenhed og virksomhedens behov for et fortroligt forhandlingsrum, hvis de ellers anvendes korrekt. Derudover er reglerne fælleseuropæiske, hvilket er med til at skabe ro, retssikkerhed og genkendelighed i markedet.