Økonomi

Derfor har 11. september en finger med i dine negative renter: »Det var en total skelsættende dag«

Terrorangrebet i USA var på mange måder skelsættende. Det fik ikke en direkte vedvarende effekt på aktiekurserne, men efterspillet blev grundstenen for den ultralempelig pengepolitik, som vi oplever i dag. Den 11. september viste også, hvor robust aktiemarkedet er, selv når det står over for ubegribelige kriser.

Lyt til artiklen

Vil du lytte videre?

Få et Digital Plus-abonnement og lyt videre med det samme.

Skift abonnement

Med Digital Plus kan du lytte til artikler. Du får adgang med det samme.

De fleste danskere husker 11. september 2001 tydeligt.

På en klar, solrig tirsdag morgen i New York tid fløj en American Airlines Boeing 767 ind i det nordlige tårn i World Trade Center i New York. Hele verden var i chok. 18 minutter efter ramte endnu en Boeing 767 det sydlige tårn, og en time senere var også det amerikanske forsvarsministerium, Pentagon, ramt.

Hele Danmark så med, da de to tårne kollapsede for åben skærm. Alle vidste, at verden aldrig ville blive den samme igen.

På aktiemarkedet spredte panikken sig også hurtigt. Børsen i London dykkede seks procent, mens Paris og Frankfurt tabte henholdsvis syv og otte procent. I USA nåede børserne aldrig at åbne – det meste af Wall Street blev med det samme evakueret, mens asken fra de to tårne dryssede ned over Manhattan.

»Jeg kan huske, at vi stod på vores handelsgulv, og så på tv det første fly, som flyver ind i World Trade Center. Der var vi helt lamslåede. Så kom fly nummer to, og der stod det klart for os, at det her var noget fuldstændig epokegørende. Et terroranslag på USA og så endda World Trade Center,« fortæller Helge Pedersen, cheføkonom i Nordea. På det tidspunkt havde han været cheføkonom i banken i to år.

»Så fik vi med det samme en voldsom reaktion på de finansielle markeder og kraftige fald i aktiekurserne. Det var rådvildhed. Hvad søren skulle man gøre? Og hvordan skulle man håndtere presset fra kunderne og medierne? Det var jo en sorgens dag, og der var rigtig mange overvejelser om præcis, hvordan vi formulerede os såvel internt som eksternt. Det var en total skelsættende dag,« tilføjer han.

Der skulle gå en lille uge før Wall Street igen åbnede – en menneskealder inden for finansverden. Så lang tid havde Wall Street ikke været lukket siden 1933, og da det endelig åbnede var det til store fald. Den første uge faldt Dow Jones Industrial Average-indekset med 14 procent.

En kraftfuld ven

Der gik dog ikke lang tid, før aktiemarkedet havde rettet sig. I Europa var børserne allerede tilbage til samme niveauer som før terrorangrebet i løbet af oktober, mens Dow Jones-indekset havde rystet 9/11-korrektionen af sig to måneder efter. Usikkerheden og chokket blev altså hurtigt glemt.

Men selvom markedet kursmæssigt hurtigt lagde begivenhederne bag sig, trækker 11. september stadig tråde ind i finansverdenen i dag. Og det er på grund af centralbankerne. For hvor terrorangrebet primært markerede et historisk skifte i den globale militær- og sikkerhedspolitik, markerede det også et historisk ryk mod den ultralempelige pengepolitik, vi stadig lever med i dag.

Investorerne i 2001 opdagede nemlig, at de havde noget, som investorerne under krisen i for eksempel 1930erne ikke havde: En kraftfuld og uafhængig centralbank, Federal Reserve, med både værktøjerne og viljen til at bekæmpe et finansielt chok.

Allerede 17. september, satte Federal Reserve renten ned med et halvt procentpoint til 3,0 procent for at beskytte finansmarkedet. Derefter faldt der tre rentenedsættelser i rap, indtil renten var nede i 1,75 procent i december 2001. På det tidspunkt havde den amerikanske rente aldrig været under tre procent.

»Vi fik hurtigt en ret kraftig pengepolitisk reaktion, som var afgørende for, at de finansielle markeder relativt smertefrit kom igennem de uger, hvor der var stor usikkerhed. Man undgik en form for nedsmeltning, også i økonomen, fordi der blev stillet masser af likviditet og kreditfaciliteter til rådighed,« siger Helge Pedersen.

»Forbundsbanken har i nyere tid været kendt for at reagere hurtigt i krisetider, hvilket vi også havde konstateret for eksempel omkring årtusindskiftet, da dot.com-boblen bristede og efter aktiekrakket i 1987. Men det var en kraftigere reaktion fra centralbankens side efter 11. september, hvor man blev bekræftet i, at de var interesserede i at spænde et sikkerhedsnet ud under de finansielle markeder og samfundsøkonomien,« tilføjer Nordea-cheføkonomen.

Historisk lav rente

Federal Reserve var allerede i gang med at sætte renten ned inden 11. september. Dot.com-boblen havde udløst en mild recession i USA, og i begyndelsen af januar 2001 satte centralbanken renten ned til 5,5 procent fra seks procent for at sparke gang i økonomien igen. Men terrorangrebet tilføjede en ny dimension af finansiel usikkerhed, og centralbanken fortsatte med at føre renten ned i ukendt territorium efterfølgende.

I 2003 ramte den én procent for første gang nogensinde. Det skyldes delvist dalende inflation, der blev trukket ned af teknologiske fremskridt og Kinas indtræden i den globale økonomi.

Alan Greenspan var chef for Federal Reserve og en central figur i den løse pengepolitik, der blev ført i årene efter 2001.   Fold sammen
Læs mere
Foto: Shawn Thew/AFP/Ritzau Scanpix.

Én procent var uhørt lavt på det tidspunkt. Centralbankfolk og økonomer var i starten af 00erne overbeviste om, at renten ikke kunne komme meget under to procent, og da slet ikke under nul, som vi de seneste år har oplevet her i Europa. Den daværende chef for den tyske Bundesbank, Axel Weber, var blandt bannerførerne for den holdning og har blandt andet sagt, at renter under to procent var et problem, hvis de blev der i længere tid. Til Weber og andre økonomers forsvar, skal det nævnes, at renten kun ti år forinden havde ligget stabilt over fem procent.

»På det tidspunkt var det absolut skelsættende, at man kunne få renten så langt ned, så tæt på nul procent, som jo altid er blevet opfattet som noget, der var helt umuligt, at man kunne komme i nærheden af,« fortæller Helge Pedersen.

En rente på én procent var altså 00ernes svar på ultralempelig pengepolitik. Siden er vores opfattelse af, hvad der er normalt inden for pengepolitik blevet rykket med hver krise.

Under finanskrisen fik vi for første gang kvantitative lempelser (Quantitative Easing – QE), som er betegnelsen for de enorme opkøbsprogrammer Federal Reserve rullede ud. Efter gældskrisen i Europa, fik vi også QE her og negative renter – et helt utænkeligt scenario bare få år forinden. Og endelig, har centralbankerne under coronapandemien  fundet nye redskaber frem i værktøjskassen og doseret sine opkøbsprogrammer til nærmest uvirkelige dimensioner. Dét, som Federal Reserve og Den Europæiske Centralbank gjorde i marts sidste år, kan bedst beskrives som uden fortilfælde.

På den måde var Federal Reserves reaktion efter 11. september det første spæde trin i retning af den historisk løse pengepolitik, som føres i dag, forklarer Helge Pedersen.

»Kriserne har været helt afgørende for udviklingen af de her pengepolitiske instrumenter. Det er uomtvisteligt,« siger han.

Skabte finanskrisen

Udover at lægge grundstenen til nutidens lave renter og store opkøbsprogrammer havde efterspillet fra 11. september også en anden alvorlig konsekvens: Det var med til at skabe finanskrisen, forklarer Jesper Rangvid, professor i finansiering på CBS. Rangvid var – ikke overraskende – hovedmanden bag »Rangvid-rapporten«, der belyste finanskrisens årsager.

Han forklarer, at de historisk lave renter i perioden efter terrorangrebet førte til en overophedning i amerikansk økonomi, der i sidste ende fik hele finanssystemet til at eksplodere i 2008. Konsekvenserne af det blev den værste recession og krise siden Depressionen i 1930erne.

»Den amerikanske pengepolitik blev holdt for lempelig op gennem 00erne, og baggrunden for, at den var så lempelig, var, hvad der skete i 2001. Vi har allerede en recession, og så får renterne et ekstra tryk nedad, fordi 11. september kommer og skaber en masse usikkerhed. Renterne blev rigtig lave og blev holdt for lave i flere år, og det var så med til at skabe finanskrisen,« siger Rangvid.

»De lave renter gør det billigere at optage boliglån, boligpriserne bliver overophedet, og i sidste ende får vi krisen. Der er selvfølgelig også andre årsager til finanskrisen, men en af de centrale i USA var den meget lempelig pengepolitik,« tilføjer han.

Når det så er sagt, mener Rangvid ikke, at Federal Reserve handlede forkert i ugerne efter 11. september. Alle var i chok – inklusive investorer og økonomer – og markedet havde brug for stabilitet.

»Jeg vil ikke sige, at det var en fejl at sænke renterne så meget i løbet af 2001, fordi vi havde en recession, et faldende aktiemarked og 11. september på én gang. Så at man sætter renten ned, synes jeg, er svært at kritisere voldsomt. Men at man holder dem lave så længe i en periode, hvor boligmarkedet buldrer derudaf, det var en fejl,« siger han.

Pengepolitik på speed

Det store spørgsmål nu – 20 år efter 11. september – er, om centralbankerne igen er ved at lave en fejl. Pengepolitikken i både USA og Europa er historisk lempelig og er blevet kaldt alt fra likviditetslykkepiller, et eksperiment og pengepolitik på speed. Det skyldes primært coronanedlukningen sidste år, hvor det globale finansmarked var tæt på en fuldstændig nedsmeltning.

Selv efter runder og atter runder af opkøb af amerikanske statsobligationer, fortsatte markedet med at falde, og det var først, da Federal Reserve om aftenen den 22. marts smed den ultimative trumf, at roen indtraf. Banken lovede, at den ville købe obligationer i ubegrænsede mængder og tilmed også virksomhedsobligationer. Det havde Federal Reserve aldrig gjort før, og coronapandemien blev altså endnu en milepæl inden for pengepolitik.

»Det, der fik det til at vende, var, at Fed annoncerede, at den ville begynde at opkøbe virksomhedsobligationer. Og hvorfor det? Det var jo fordi, at corona var en krise for virksomheder og ikke for staten. Det var virksomheder, som ikke kunne sælge noget overhovedet, fordi vi alle sammen var derhjemme. Derfor havde virksomheder et problem, så da Fed sagde, at de holder hånden under virksomhedsobligationer, så vendte aktiemarkedet med det samme, og siden da er det steget over 100 procent,« siger Jesper Rangvid.

I Europa, lancerede den Europæiske Centralbank PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) med et samlet omfang på 1.850 milliarder euro.

Derfor synes Rangvid heller ikke, at centralbankerne gjorde noget forkert, da de rullede alle skyts ud for at stabilisere økonomien og markedet i marts sidste år. Men nu, hvor verden er åben igen, og økonomien har lavet et historisk comeback, er han begyndt at blive bekymret. Inflationen i USA er nu over fem procent, og i Europa ligger den på tre. Samtidigt har aktiemarkedet næsten dagligt slået rekorder.

»Det er svært ikke at være nervøs. Der bliver pumpet likviditet ud, og aktiemarkedet og alt andet er bare så højt prissat. Når renter er nul eller negative over det hele, så skal du placere dine penge et eller andet sted, og det bliver så i aktier eller noget andet risikabelt. Det er en meget shaky situation,« siger han.

Helge Pedersen fra Nordea er enig med Rangvid i, at vi står i et vanskeligt øjeblik i pengepolitikkens historie.

»Det, der er problemet nu, er, om centralbankerne er endt i en form for Catch-22. Kan man sætte renten op? Kan man normalisere pengepolitikken? Kan man gøre det uden, at man får et potentielt krak på aktie- og ejendomsmarkedet, der kan slå økonomien tilbage og måske fører til en ny nedtur,« siger han.

»Og omvendt, hvis du nu lemper yderligere, kommer du så ikke bare mere benzin på det bål, som nogen vil mene, at der er under aktie- og ejendomsmarkederne? Så det er en meget, meget svær og penibel situation, som centralbanker har fået bragt sig selv i,« tilføjer han.