Kapitalfonde dumper på effektivisering

Kapitalfonde er ferme til at konsolidere, købe op og dermed skabe vækst. Men de omstridte fonde er overraskende ikke stærke til at effektivisere og øge indtjeningen. Det viser en ny rapport.

Henrik Stumpe, der sammen med Jesper Villadsen, har analyseret kapitalfondenes evne til at effektivisere de købte virksomheder. Foto: Jan Jørgensen<br> Fold sammen
Læs mere
Lyt til artiklen

Vil du lytte videre?

Få et Digital Plus-abonnement og lyt videre med det samme.

Skift abonnement

Med Digital Plus kan du lytte til artikler. Du får adgang med det samme.

Kapitalfondene er de seneste år ikke bare løbet med opmærksomheden men også med en række danske virksomheder. Købene af TDC, ISS, Falck, Danske Trælast, Vest-Wood, Royal Scandinavia, Junckers, Nycomed, Unomedical har skabt overskrifter.

Fonde som Axcel, EQT, Nordic Capital, CVC og andre har overtaget en række godbidder for næsen af industrielle opkøbere med udsagn om, at fondene hurtigere og mere effektivt kan omforme og effektivisere erhvervslivet.

Men nu viser et nyt speciale fra Handelshøjskolen i København noget andet. I denne afsluttende opgave sættes der i en omfattende analyse spørgsmålstegn ved, hvor stærke kapitalfondene er til at øge effektiviteten og profitabiliteten i de virksomheder, de køber.

Specialet er skrevet af Jesper Villadsen og Henrik Stumpe og vurderet til et 11 tal. De to tidligere studerende arbejder nu begge som konsulenter med fokus på strategier. Flere af specialets resultater kommer bag på dem, især fordi der også i flere tilfælde gøres op med myter om kapitalfonde.

Dygtige til at købe
Kapitalfonde er virkeligt gode til at skaffe lånekapital og konsolidere virksomheder til mere konkurrencedygtige enheder med større omsætning. Til gengæld viser analyserne i specialet, at fonde over én kam ikke øger den såkaldte »operationelle profitmarginal« - det vil sige indtjeningen pr. omsat krone - i ejerskabsperioden.

»Generelt har fondene vist sig at være dygtige til at købe en virksomhed, der eksempelvis er nummer to i en branche og derefter købe nummer tre og fire og konsolidere de tre virksomheder for at skabe den største virksomhed i branchen. Derimod kniber det til gengæld med at forbedre rentabiliteten,« siger Jesper Villadsen, der i dag arbejder i Stockholm som konsulent hos det globale strategihus Bain & Company.

De to forfattere understreger dog, at kapitalfondene kan have gennemført effektiviseringer, der først slår igennem i regnskabet efter, at den enkelte virksomhed er solgt videre.

Hos kapitalfondene har man i årevis ellers lagt vægt på, at det netop er fondenes evne til at gennemføre eksempelvis effektiviseringer, der gør kapitalfondes ejerskab bedre end det børsnoterede selskaber eller fanmilieejede selskaber kan præstere.

Specialet fra Handelshøjskolen viser derudover, at kapitalfonde har sværest ved at få tidligere børsnoterede selskaber til at vokse med større hast end det generelle marked, mens selskaber, der tidligere var familieejede, viser et langt større potentiale for vækst.

Sat på spidsen har kapitalfonde primært fokuseret på vækst gennem høje investeringsniveauer og branchekonsolidering fremfor rentabilitetsforbedringer.

Øget indtjening
»Kapitalfonde er klart bedst til at øge indtjeningen i virksomheder, der havde svag indtjening før købet (såkaldt turnaround, red.). Omvendt har kapitalfonde ikke været i stand til at forbedre rentabiliteten markant i forhold til perioden før opkøbet, i virksomheder der i forvejen kørte succesfuldt,« siger Henrik Stumpe, der i dag arbejder som konsulent for Quartz Strategy Consultants.

Med det for øje har kapitalfondene dog skabt en del successer i de senere år.

Det er bl.a. CVCs køb og salg af Danske Trælast, Axcels køb og salg af Vest-Wood, og EQTs køb og salg af Sabroe Refrigeration, alle beviser på. EQT købte ISS sidste år og CVC er i færd med at overtage Mataskæden.

Succes efter tre år
En anden myte, der nu bliver gjort op med, er kapitalfondes ejerskabsperiode, som fondene altid sætter til mellem tre og syv år.

De mest succesfulde opkøb og videresalg gennemført af kapitalfonde er imidlertid dem, hvor ejerskabsperioden blot er omkring tre år, mens gennemsnittet typisk ligger på 4,5 år. Hvis virksomhederne ejes længere end det, er det typisk fordi, opkøbet ikke går efter planen.

Svenske Industrikapitals 40 procents ejerskab af F Group, der ejer Fonakæden, er et eksempel på det. F Group blev købt i 1997, og blev solgt med tab for fonden tidligere i år.

Siden starten af året har der kun været ét opkøb af et børsnoteret selskab i Danmark. Virksomheden Colorprint, der blev overtaget af Polaris. De resterende opkøb i år har været blandt unoterede selskaber, der er blevet købt af de mindre kapitalfonde i Danmark, Dania Capital, Odin Equity Partners og LD Equity 2.

Henrik Stumpe påpeger dog, at aktiviteten og volumen sidste år var meget høj, og at man derfor ikke kan forvente det samme aktivitetsniveau i år.