Nye regler om egne aktier

EU har harmoniseret reglerne om insiderhandel og kursmanipulation i et nyt direktiv om markedsmisbrug. Kommissionen har nu udstedt det første hold regler, der præciserer bestemmelserne i direktivet, herunder de vigtige regler om selskabers handel med egne aktier.

Læs mere
Fold sammen
Jesper Lau Hansen er professor, dr. jur. ved Københavns Universitet, Det Juridiske Fakultet.

Der kan være mange gode grunde til, at et selskab ønsker at købe eller sælge sine egne aktier, f.eks. overskudslikviditet, en velbegrundet kurspleje, eller at aktierne kan bruges til incitamentsprogrammer for de ansatte.

Selskabets adgang til at handle egne aktier kan imidlertid misbruges, f.eks. kan den fornuftige kurspleje udarte til kursmanipulation, og da selskabets ledelse ofte har et indgående kendskab til dets forhold, er der en betydelig risiko for insiderhandel. Ikke mindst denne risiko giver selskaber, hvis aktier handles på en fondsbørs eller en autoriseret markedsplads, problemer. Derfor har det nye direktiv om markedsmisbrug valgt at opstille en undtagelse til forbuddet, en såkaldt sikker havn (safe harbour).

Hvis selskaberne følger visse betingelser, er de med sikkerhed undtaget insiderforbuddet. Betingelserne er opstillet af Kommissionen i en forordning nr. 2273/2003, som netop er offentliggjort. Denne forordning forholder sig til direktivet, som en bekendtgørelse til en lov. Forordningen er trådt i kraft, og da insiderforbuddet i det nye direktiv reelt modsvarer gældende dansk ret, bør forordningen følges, selvom direktivet først træder i kraft til efteråret.

Det er vigtigt at fastslå, at selvom et selskab ikke følger disse betingelser, kan man ikke slutte, at der så foreligger insiderhandel. Undladelse af at følge forordningen betyder alene, at selskabet løber en risiko herfor, men det påhviler stadig myndighederne at bevise, at der faktisk forelå insiderhandel.

Men da den risiko er overordentlig ubehagelig, må det forventes, at selskaberne fremover vil bruge disse regler. Undtagelsen fra insiderforbuddet er kun til rådighed, såfremt der købes egne aktier for enten at nedsætte kapitalen eller opfylde forpligtelser i medfør af enten konvertible instrumenter eller incitamentsprogrammer til medarbejderne. Det udelukker naturligvis ikke, at et tilbagekøb, der opfylder disse krav, også bruges til kurspleje, men forordningen sætter visse grænser for den kurs, som opkøbet må ske til, hvilket reducerer risikoen for kursmanipulation.

Dernæst skal tilbagekøbet ske i henhold til et program, der skal offentliggøres først. Programmet skal oplyse om det planlagte tilbagekøb, navnlig mængden, kursen og perioden. De fleste noterede selskaber bruger allerede sådanne tilbagekøbsprogrammer, selvom lovgivningen ikke stiller krav herom.

I dansk ret har der hersket en vis formløshed ved handel med egne aktier. Så længe tilbagekøb skete til markedskurs, kunne selskabet selv vælge, hvem de ville købe aktier af. Det kan være vanskeligt at forene med princippet om lige behandling, og vi må nok forvente, at selskaberne fremover vil bruge egentlige tilbagekøbsprogrammer, hvor muligheden for at sælge sine aktier til selskabet bliver åbent for alle. Svensk ret kan tjene som inspiration.

Intern viden
Den største risiko ligger i, at selskabet måske har intern viden på det tidspunkt, hvor det køber sine egne aktier. Intern viden er viden, der ikke er offentligt tilgængelig og væsentlig nok til at kunne påvirke kursen. Forordningen anfører her, at handlen skal standses, hvis selskabet får intern viden, som ikke skal offentliggøres efter de almindelige regler om oplysningsforpligtelse. Problemet er, at det kan være vanskeligt for ledelsen at afgøre, om den viden, man har, faktisk udgør en sådan intern viden. Interessen vil derfor i praksis samle sig om den regel, hvorefter selskabet altid kan gennemføre sit tilbagekøbsprogram, når blot programmet varetages af en uafhængig finansiel rådgiver. Hvis tilbagekøbet ordnes af en uafhængig part, spiller det jo ingen rolle, at selskabet får intern viden. En tilsvarende ordning gælder, såfremt tilbagekøbsprogrammet er tidsbestemt, dvs. det angiver præcist hvordan tilbagekøbet vil blive foretaget. I så fald har ledelsen jo heller ingen indflydelse på tilbagekøbet, og risikoen for insiderhandel er ophævet.

Særlige vilkår
Banker og lign. er i en særlig situation, fordi de dels har en særlig adgang til fortrolig viden om mange andre selskaber, dels handler aktier med sine kunder. Banker kan derfor i et vist omfang opfylde forordningen ved at opstille informationsbarrierer, dvs. rutiner der skal sikre, at fortrolige oplysninger i en afdeling ikke kommer til den afdeling, der handler. Hvis den bankmand, der handler aktierne, ikke har intern viden, foreligger der naturligvis ikke insiderhandel, selvom en anden ansat måtte have det.

De nye regler giver en højere grad af sikkerhed for selskaberne, når de køber egne aktier og er således velkomne som en tiltrængt udvikling.