Novo stadig afhængig af insulin

Koncernen oplever stor fremgang i sit kerneområde, diabetes. Produktudviklingen har haft skuffende resultatevne, og her afgøres fremtiden. Novo Nordisk er specialist i et marked præget af stadig mere dominerende medicinalkoncerner. Aktien må bedømmes som lidt overvurderet.

Læs mere
Fold sammen
Efter danske forhold er Novo Nordisk en stor virksomhed med 20.000 ansatte, og aktien præges af denne holdning. Medicinalbranchen er imidlertid en af de mest koncentrerede i erhvervslivet. Den største aktør er syv gange så stor. Strukturudviklingen inden for lægemidler har derfor stor betydning for den langsigtede udvikling.

Novo Nordisk er en decideret specialist i sit segment med diabetes som udgangspunkt. De to fusionerede danske selskaber har ikke flyttet sig langt i de 80 år, aktiviteten har været i gang. Til gengæld har Novo Nordisk opnået en ledende placering i sit segment.

Specialist
Efter fraspaltningen af Novozymes-koncernen med fokus på kemilignende aktiviteter med enzymer er Novo Nordisk udelukkende orienteret mod medicin.

Produkterne ligger inden for proteinkemiområdet, og styrken i virksomheden er ikke mindst, at kunderne vedvarende skal bruge diabetesprodukterne. Afsætningen indeholder derfor stor stabilitet, og salget rystes ikke af nye påfund fra de to vigtigste konkurrenter.

De to store modstandere er Eli Lilly og Sanofi, der netop har opslugt insulinproducenten Aventis. De er imidlertid brede pharmaselskaber med stor styrke i form af ressourcer.

Novo Nordisk har vedvarende formået at være førende i produktudvikling, og dette parameter er fremdeles afgørende. Desværre har Novo tabt dynamik i en længere periode og denne form for efterslæb akkumulerer sig. For tiden afsluttes en ekstraordinær indsats for at forhindre agterudsejling.

Godt segment
Diabetes som marked er ellers glimrende med stor vækst i antallet af berørte personer. Samtidig er Diabetes 2 for alvor ved at blive erkendt som sygdom, og her har Novo en ideel udgangsposition for at udbrede sit virke til dette tilgrænsende område. Diabetes 1 er et gammelkendt område, hvor insulin er påkrævet med fokus på styring af doseringen. Diabetes 2 er nyere som diagnose og endnu ikke afdækket fuldt ud omkring metoder og bagvedliggende forhold. I Diabetes 1 ligger gåden om sygdommens fremkomst fortsat i hænderne på forskerne.

Novo har i kraft af udgangspunktet med insulinkrævende diabetesbehandling en enorm viden omkring kroppens funktioner i nedbrydningen af næringsstoffer.

Interessen for salget af Diabetes 2 medicin er så stor, at en hel række store medicinalvirksomheder har indledt R&D-indsats (forskning og udvikling, red.) på netop dette område. For Novo indebærer det udsigt til skærpet konkurrence, og i sidste ende kan det ikke udelukkes, at Diabetes 2-udbydere vil udvide med insulinprodukter. Her har en indisk genteknologivirksomhed allerede tilbudt sig som udbyder af humaninsulin.

Defensiv eller offensiv
Novo Nordisk har i mange år været i spidsen rent teknologisk. Her kan en del af forklaringen dog være de øvrige aktørers lavere prioritering af produktområdet. Internt mellem de to danske selskaber formåede Nordisk Gentofte i sin tid at følge med Novo ved en forbløffende dygtig indsats trods en størrelse på kun en tredjedel af det daværende Novo.

Eli Lilly og Aventis har dog forøget indsatsen og formået at presse Novo Nordisk hårdt i kapløbet om nye produkter med insulinanaloger som de afgørende nyheder i disse år. Næste projekt er udviklingen af en slags spray til inhalation af insulin i stedet for injektion. Netop her har Novo Nordisk haft stor succes med sit pennesystem, der er brugervenligt. Virksomheden har dog måttet købe sig til et sådant eksternt udviklingsprojekt for ikke at komme bagefter en gang til.

Fede tider
Forbrugersamfundet med den amerikanskinspirerede madkultur og arbejdsudførelse i stillesiddende job indebærer udsigt til et boom i antallet af diabetikere i de kommende år. I tilgift vil mange lande i Asien og Sydamerika opnå økonomisk fremgang, som vil medføre forbedrede sundhedsordninger med afdækning og behandling af diabetes.

Længere levealder i f.eks. Kina er drivkraften i befolkningstilvæksten her, og det medfører et større antal af diabetikere. Hvis Bill Clintons udtalelse om, at han, takket være nye lægemidler forventer at blive over 120 år, holder stik, vil det medføre endnu bedre salgsmuligheder, men det bør investorer næppe satse på.

Selskabets egne forventninger til det gamle kerneområdes vækst forekommer at være realistiske. Den egentlige trussel kommer fra en eventuel afgørende forandring i konkurrencen med en ny aktør til at forstyrre balancen i markedet eller et decideret videnskabeligt gennembrud, som kan forhindre diabetes i at udvikle sig overhovedet.

Ben nummer to
Virksomhedens svaghed er den basale afhængighed af diabetesbehandling. De øvrige produkter er forholdsvis små og ligeledes specialiserede med snævert salg.

Uanset det har NovoSeven været en afgørende drivkraft for indtjeningen i de sidste fem år. Formentlig ville Novo Nordisks indtjening have været stagnerende uden pengene fra dette produkt, som er en veritabel booster for indtjeningen. Præparatet er nemlig så specialiseret, at det nærmest sælger sig selv til en snæver kreds af hospitaler, hvorfor profitten er absolut i topklasse.

Uanset etisk fokusering må det nøgternt konstateres, at pharmaselskaber anvender lige så meget på at sælge varen som på at producere den. Hvis det samme gjaldt for mælk ville en liter koste 10-11 kr.

Perspektivet er derfor stort, hvis det kan lykkes at få udvidet anvendelsen af NovoSeven, og indsatsen herfor er vigtig for indtjeningen. Hvis denne drivkraft flader ud, vil hele Novo Nordisk få vanskeligt med at fortsætte den stipulerede vækst fremover.

På kort sigt er NovoSeven derfor afgørende for fortsat fremgang.

Stagnation
Trods det solide indtjeningsbidrag fra NovoSeven er virksomhedens indtjeningsevne under pres som følge af dollarkursens faldende værdi.

Fremgangen i omsætning i lokale valutaer på flotte 15 pct. forsvinder ned igennem regnskabet, og nettooverskuddet for 2004 og 2005 bliver kun svagt stigende.

Med investeringer i udlandet foretaget på dette lave dollarniveau, håber man i fremtiden at kunne stå mere robust og velafbalanceret i forhold til ydre forhold som valuta. Hele 60 pct. af personalet er placeret i Danmark, og denne struktur skal tilpasses salgets struktur i lidt større udstrækning.

Alene i verden?
Novo er beskyttet af A-aktier mod fjendtligt overtagelse. Udviklingen kan naturligvis med tiden medføre frivillig deltagelse i fusioner op ad, men erfaringen fra f.eks. Nordea er nærmest groteske omkring de oprindelige ejerfondes indflydelse og betydning. Det er enten eller. Udvanding under 25 pct. er det samme som ingen indflydelse og ophør af aktivt ejerskab.

Uanset udsigten til et par matte år er de langsigtede muligheder store.

Her er fremkomst af nye afgørende produkter kombineret med den rent kommercielle optimering af udbredelsen af de eksisterende produkter afgørende. Ledelsen forekommer at være præget af mange lag og en dynamisk kraft skjuler sig formentlig i en fladere struktur kombineret med større tillid til egne evner.

Aktien er prissat højt i forhold til de økonomiske og faglige præstationer.

Egenkapitalforrentningen er stabil på 20 pct., hvilket ikke harmonerer med et kurs/indre værdi forhold på 3,9. Et rimeligt niveau ville være 2,5. Differensen op til markedskursen kan betragtes som en option for et eventuelt kvantespring opad, og med en værdi herfor på 35 milliarder kroner forekommer mange gode nyheder at være indregnet i aktiekursen.