Endnu en måned, endnu en fremgang for de store aktieindeks. Bedømt ud fra fremdriften på aktiemarkedernes verdenshave har vinden det seneste halve år været fin og stabil og bølgerne kun små.
Går man under overfladen, er billedet langsomt begyndt at ændre sig: Strømmene er begyndt at trække i flere forskellige, modsatte retninger. Når det sker, opstår der spændinger.
Så lad os se nærmere på, hvorfor markederne har haft en solid rygvind – og hvorledes de underliggende strømme vil påvirke de finansielle markeder.
Som jeg ser det, er det først og fremmest to ting, der fungerer som drivkraft for markederne for risikoaktiver.
For det første – og formentligt vigtigst – er økonomien i et tidligt stadie af konjunkturcyklussen. Vi er med andre ord i et spirende opsving. For investorerne er det gyldne dage: Økonomien nyder godt af en kombination af opsparet efterspørgsel og relativ lav udnyttelse af produktionskapaciteten.
Mens den første faktor giver hastig vækst, så sikrer den anden, at inflationspresset forbliver lavt. Således kan centralbankerne føle sig på sikker grund med at lade væksten fortsætte – uden at stramme den pengepolitiske skrue.
Det siger næsten sig selv, at sådanne økonomiske omstændigheder giver en temmelig flot kulisse for risikable aktivers stjernestund på scenen. Og næsten lige så indlysende er det, at man ikke går fra så gode omstændigheder til et nyt og mindre godt stadie af den økonomiske cyklus fra den ene dag til den anden.
I takt med at økonomierne åbner helt, og den indestængte efterspørgsel gradvist sættes fri, ja, så vil økonomien gradvist bevæge sig mod det næste stadie af konjunkturcyklussen. Når vi dertil, vil et større træk på samfundets ressourcer også tilsige en strammere pengepolitik.
Historisk pengebølge
Den anden primære drivkraft i markedernes stadige fremmarch over de seneste 16 måneder er likviditet.
Opturen har surfet på en bølge af penge af hidtil uset størrelse. Sammenlignet med den økonomiske cyklus er likviditetsbølgen anderledes flygtig og kan ændre sig hastigt. For mig står det klart, at vi her står over for et skifte.
Lad os se på hvorfor: Ud over den støtte, centralbankerne selv direkte har stået for til økonomien, har det amerikanske finansministerium også over det seneste lille halve år leveret en form for ekstra støtte uden særlig meget bevågenhed.
Det enorme forbrug hos den amerikanske regering er nemlig blevet finansieret ved at trække på finansministeriets historisk store indestående hos den amerikanske centralbank, hvilket grundlæggende har passet centralbanken helt fint.
Sammenlagt har disse faktorer givet sig udslag i en skarp acceleration i niveauet af den støtte, som vi kalder for kvantitativ lempelse. Uheldigvis for investorerne er denne metode ved at nå sit toppunkt og vil over de kommende måneder ikke blot aftage, men decideret slå bak.
Det vigtige her er at forstå, at mange investorer ikke har taget højde for styrken af støtten fra det amerikanske finansministerium, og de kan derfor også blive desto mere overraskede, når støtten bliver mindre.
Langsom tilbagetrækning
Likviditetsbølgen bliver samtidig udfordret fra en anden side. Den amerikanske centralbanks rentekomité – også kendt som FOMC – indikerede på sit junimøde, at det er tid til at begynde at tale om, hvordan centralbankens støtteprogram skal nedskaleres.
Det betyder på ingen måde, at der bliver lukket for det varme vand hen over natten. Centralbanken vil formentlig fortsætte med støtteopkøb – i aftagende grad – gennem hele 2022. Men det er i denne kontekst umuligt ikke at komme til at tænke på det såkaldte »taper tantrum« fra 2013, hvor investorerne – som navnet antyder – brød sig så lidt om det aftagende tempo i opkøbene, at markedet for især amerikanske statsobligationer kom til at reagere endog meget voldsomt.
Samtidig med at likviditeten i markedet dermed reduceres, bliver der også – om end meget, meget langsomt – mindre støtte fra verdens andre centralbanker bredt set.
Over de seneste måneder er centralbanker, der normalt tiltrækker sig mindre opmærksomhed end den amerikanske, begyndt at stramme pengepolitikken både ved at drosle ned på deres støtteopkøb og ved at hæve renterne.
Indtil videre har stramningerne haft temmelig begrænset indflydelse på de finansielle markeder, da de to vigtigste centralbanker – den europæiske og amerikanske – har fastholdt en markant mildere tilgang.
Men i kølvandet på en stribe overraskende høje inflationstal ser man nu, at et stigende antal af de ledende medlemmer af rentekomiteen hos centralbanken i USA er begyndt at udtrykke bekymring over udviklingen. Lyden af disse røster nåede sit hidtidige højdepunkt ved junimødet, hvor en håndfuld medlemmer af komiteen gav udtryk for, at de forventede rentestigninger inden for det næste år eller to.
Mit bedste bud er dog, at rentekomiteens hardlinere ikke er dem, der for alvor træffer beslutningerne, når alt kommer til alt, og at de i øvrigt overreagerer en smule på de inflationstal, der mere er udtryk for kortvarig støj end en langvarig trend.
Hold øje med valutamarkederne
Det betyder dog ikke, at renterne dermed forbliver fastfrosset helt til 2023. Det mest sandsynlige er, at økonomien på det tidspunkt vil have genvundet så meget af det tabte, at rentestigninger vil være helt passende.
På bundlinjen står dog, at selvom rentestigninger i den nære fremtid ikke er på menuen, er det sådan, at når man bare begynder at tale om rentestigninger, så har finansmarkederne det med at reagere, som om renten rent faktisk allerede er steget. Og vi må anerkende, at den amerikanske centralbank har skruet klart op for lydstyrken på samtaler om rentestigninger.
Hvor efterlader det så de finansielle markeder? I min optik er den mest afgørende drivkraft stadig, hvor vi befinder os i den økonomiske cyklus. Og vi er stadig i et spirende opsving til gavn for investorerne. Det betyder, at den letteste vej frem for aktierne stadig er op. Men ændringerne i likviditeten i markederne og snakken om, hvornår USAs centralbank skruer op for renterne og ned for støtten, vil bringe den uro og de udsving tilbage, som vi for nuværende ikke ser meget af.
Mit gæt er, at disse modstridende strømninger for alvor vil komme til overfladen i sensommeren eller starten af efteråret, og i det lys ser jeg et efterår, hvor det bliver betragteligt sværere at navigere som investor. Rent personligt vil jeg nok holde et skarpt øje på valutamarkederne, hvor pludselige udsving kan være en indikator på, at vi nærmer os farvande, der bliver sværere at sejle i.
