Da det nye årtusind begyndte, var investorerne overbevist om, at den nye epoke med store gevinster på aktiemarkedet var kommet for at blive. Ikke alene lå de amerikanske aktiepriser rekordhøjt, bøger som »Dow 36.000« og »Dow 100.000« lovede også mere af samme slags.

Ak ja, det første årti af det 21. århundrede skulle vise sig at blive en stor skuffelse. Der var to store dyk på aktiemarkedeet – i 2002-03 og i 2007-08. Den gennemsnitlige pensionsplan i OECD opnåede beskedne 0,1 procent om året.

I en ny bog med titlen »Profiting From Monetary Policy: Investing through the Business Cycle« argumenterer kreditanalytikeren Thomas Aubrey for, at investorerne er blevet ført på afveje af troen på, at økonomisk vækst driver profitten på aktiemarkedet. Ikke alene er det svært at forudsige økonomien; studier viser også, at der kun er en ganske beskeden sammenhæng mellem vækst i bruttonationalproduktet og profitten på aktier.

For det første er mange af de handlede selskaber multinationale. For det andet er økonomisk vækst ofte ledsaget af nye aktieemissioner, så den fulde værdi af væksten ikke slår igennem blandt de eksisterende aktieejere. Og for det tredje er det fuldt ud muligt, at profitten stiger langt hurtigere, når bruttonationalproduktet skranter, som det faktisk har været tilfældet de seneste år.

En indbringende kombination

I stedet bør investorer fokusere på kreditcyklussen. Idéen skyldes den svenske økonom Knut Wicksell, der fik bogen »Interest and Prices« udgivet helt tilbage i 1898. Den grundlæggende tankegang blev siden taget op af den såkaldt østrigske skole, og den lyder sådan her: Når ting er i balance, bør gevinsten på kapital (profitten på forretninger) være lig prisen for kapital (låneomkostninger.)

Hvis gevinsten på kapital er højere end omkostningerne, vil der være stor efterspørgsel på kredit, og et økonomisk opsving vil være resultatet. Hvis gevinsten på kapital er lavere end omkostningerne, vil der følge en nedgang, idet en række virksomheder vil dreje nøglen om.

Kreditanalytikeren Thomas Aubrey tilføjer, at selv om virksomhederne kender deres grundlæggende omkostninger, så kan de ikke kende det fremtidige afkast på kapital. Resultatet er, at »entreprenører til stadighed overraskes af forskellen mellem faktisk afkast og forventede afkast, hvilket er årsagen til økonomiens dynamiske karakter«.

Det finurlige ligger imidlertid i at fastsætte disse to tal. Thomas Aubrey anvender gevinsten på investeret kapital (både gæld og kapital) og et femårigt gennemsnit på statsobligationer for omkostningerne på kapital. Det andet tal er ikke helt ideelt, for selv i tider med økonomisk krise kan kun ganske få selskaber låne penge lige så billigt som regeringerne. Men det er udviklingen i tendenserne, der interesserer, og statsobligationer er i det mindste en fast størrelse.

Aubrey har testet sin model på tallene fra 1986 til 2011, idet han slog over i aktier, når forskellen blev større, og tilbage til statsobligationer, når den indsnævredes. Denne tilgang ville have indbragt et gennemsnit på 8,7 procent i profit på amerikanske aktier henholdsvis obligationer mellem 1986 og 2011 – mere end både aktier og obligationer hver for sig kunne indbringe.

Læserne var advaret

Her er det imidlertid på tide at komme med en advarsel. Analyserer man data længe nok, vil det altid være muligt at finde en model, der – i fortiden – ville have givet bedre afkast. Alt for ofte svigter den slags modeller imidlertid, når investorerne forsøger at anvende dem i praksis. For indeværende år anviser Aubrey således amerikanske aktier, mens det britiske marked er mindre løfterigt.

Selv om det skulle vise sig at være forkert, så har han i det mindste blikket rettet i den rigtige retning. Hans teori giver mindelser om »Manias, Panics and Crashes,« det klassiske studium af bobler af Charles Kindleberger, som gjorde gældende, at »cyklussen af manier og panikker skyldes forudgående forandringer i tilgængeligheden af kredit«, idet optimistiske selskaber og forbrugere påtager sig mere gæld under højkonjunkturer, mens bankerne skruer ned for kreditten under lavkonjunkturer.

Enhver, der har læst Kindlebergers bog fra 1978, var i hvert fald advaret om de seneste to årtier.

Oversat af Lars Rosenkvist