Ugens aktie: Vestas vil udnytte sin ledende stilling til at tjene på stordrift

Store vindmøller opbygget i moduler indfases nu. Det vil give højere effektivitet og fleksibilitet.

Arkivfoto. Fold sammen
Læs mere
Foto: Henning Bagger

Vestas er verdens største fabrikant af vindmøller med en markedsandel på 16 pct. Grøn energi udbredes til flere og flere lande, og i 2018 modtog man ordrer fra 43 lande. Opgjort i MW-kapacitet voksede ordreindgangen med 27 pct. Priserne pr. MW stabiliserede sig omsider, og fremover vil man opnå fordele ved skift til større modeller. Jo større mølle, desto lavere pris pr. MW. Udviklingen tyder på en forbedring af konkurrencesituationen, hvor udbyderne er kørt træt og ikke længere vil indgå prestigekontrakter med lav bruttoavance. Selskaberne ønsker at forbedre indtjeningen og reducere risikoen ved de stadig større projekter.

Samtidig er de to største konkurrenter, Siemens Gamesa og General Electric, optaget af at gennemføre store interne omlægninger og forbedringer. Fra næste lag bestående af mellemstore udbydere er der ligefrem meldt om problemer og behov for opstramning.

Forløbet hos Vestas i 2018 udviste en nedgang i indtjeningen på godt 20 pct. En af årsagerne kan være afvikling af store opgaver i mere besværlige lande som Argentina, Mexico, Indien og Australien. Serviceforretningen udviklede sig derimod godt, og 50/50-samarbejdet med Mitsubishi inden for offshore-projekter rykker fremad og er overskudsgivende. Vestas’ ordrebog sætter rekord, men til trods herfor er ledelsens guidance for 2019 ufattelig bred. Man lover kun, at niveauet fra 2018 kan fastholdes, men der indikeres samtidig mulighed for en pæn forbedring.

Virksomhedens udvikling

Opgradering til større mølletyper er et vigtigt punkt for at nedbringe prisen pr. MW. På fabrikkerne tilpasses faciliteterne til at kunne håndtere større modeller. Teknisk har man indledt en grundlæggende fornyelse med fokus på modul-design. Man har lanceret EnVentus som navn på en ny model på 5,6 MW, der kan leveres med to forskellige dimensioner af vinger. Ideen er at kombinere effektiv serieproduktion af moduler med variationsmulighed i de enkelte møller ud fra kundens behov, så man kan tage hensyn til placering og vindforhold. Herved vil man både opnå stordriftsfordele og kunne imødekomme individuelle behov. Desuden vil brug af moduler gøre det lettere at levere møller til nye markeder, hvor man ikke har fabrikker i nærheden. Vi ser det som udtryk for modning af produktet, der er nået et stadie med varig dimension af møllerne. Endnu større modeller er kun relevante offshore eller i øde egne.

På land forventes en vækst opgjort i MW-kapacitet på kun fem-syv pct. om året frem til 2022. Offshore kommer fra et lavere udgangspunkt og påregnes at stige med 15-20 pct. årligt. Serviceopgaver følger i kølvandet efter opførelsen, idet kunderne ønsker driften optimeret, og her står Vestas stærkt.

Forbedring af vindmøllernes værdi drejer sig om optimal integration i elektricitetsforsyningen og adgang til lagring af elektricitet enten i batterier eller indirekte (kemisk). Her satser Siemens massivt på at kunne udnytte sin spidskompetence inden for stærkstrøm.

Efterspørgslen beror i hovedsagen på de enkelte landes politisk dirigerede regler til fremme af grøn energi. Grundlaget er hypotesen om menneskeskabt global opvarmning, som har formået at opnå bred popularitet og dermed opbakning hos et flertal af beslutningstagere via FN. For ilande med stagnation i forbruget er der tale om skift fra fossilt brændstof. I vækstlande drejer det sig også om at kunne dække det stigende behov for el.

Vindkraft har haft fordel af et teknologisk forspring i forhold til solenergi, Gabet må formodes at blive indhentet og sandsynligvis overgået i rentabilitet. Direkte transformation af sollyset er bedst. Samtidig ser solenergi ud til at kunne fungere i talrige små enheder på brugsstedet i modsætning til vindmøller, som opføres i få, store enheder. Når en effektiv form for el-lagring bliver introduceret, vil energimarkedet blive ændret markant. Her i landet er forbrugerpriserne på elektricitet vanvittigt høje på grund af afgifter og regler, så markedspriser bruges kun business-to-business.

Aktien

Ejerstrukturen i Vestas er fordelt en til to mellem Danmark og udlandet. Selskabet er i virkeligheden ikke danskejet længere. Der findes ingen kendte store aktionærer blandt de 136.963 noterede navne. Spredningen indebærer et tomrum, som giver den daglige ledelse større handlefrihed til at fastlægge en linje for udviklingen. Selvsupplering i bestyrelsen vil cementere denne situation, som kan fortsætte så længe det hele kører upåklageligt. Stor frihed – stort ansvar.

Vi anser ledelsens uklare guidance som udtryk for en helgardering – ikke mangel på dynamik. Overgangen i år til produktion af større mølletyper kan give merudgifter og forsinkelser. Styrken i konkurrenceevnen skal vurderes ud fra vindmøllernes kvalitet ved fabriksporten; resten er projektforretning, montage og entreprenørarbejde. Produkterne ser ud til at være i top.

Vi forventer et løft i indtjeningen tilbage til 2017-niveauet. Fraregnet udbytte handles aktien til P/E 16. Kurs/indre værdi er højt med 5,0. Konklusion: udsigt til kursudvikling som markedet, det vil sige Hold.