Ugens aktie: ISS koncentrerer indsatsen om store kernekunder

ISS vil fokusere på de helt store kunder med fuldt dækkende servicetilbud, og det kræver tilkøb af mere avancerede firmaer. Den klassiske rengøring får mindre betydning. Datterselskaber i 13 lande frasælges i 2019-20. Tilliden til ledelsen er det afgørende punkt.

ISS-topchefen Jeff Gravenhorst vil bryde stagnationen i ISS ved at droppe en række mindre aktiviteter og i stedet satse på de helt store kunder. Fold sammen
Læs mere
Foto: Thomas Lekfeldt

Ny realisme er kernen i beslutningen om en drastisk forandring af servicekoncernen ISS, en erkendelse der pludselig dukkede op 10. december sidste år. Udviklingen i forretningen har langtfra været tilfredsstillende, men udadtil har ledelsen fastholdt sin optimisme. ISS har virkelig behov for ny dynamik i sin forretning og ledelse. Sidstnævnte er også påbegyndt.

Baggrunden for det hele var stagnation i indtjeningen fra driften siden 2010. I stedet var udviklingen fokuseret på nedbringelse af den ekstremt store gæld via en børsnotering og overgang til et spredt ejerskab. Forbedringer af driften blev ædt op af modvind.

Den nye strategi består i at samle kræfterne om at betjene kernekunderne og udvide deres antal med fokus på globale aftaler med multinationale koncerner. Det vil kræve mere avancerede tilbud end ren man power, og derfor skal der investeres på dette felt inklusive opkøb inden for catering, teknisk service, teknologi og data. Omvendt ønsker ledelsen at frasælge datterselskaber i 13 lande, der ikke passer ind i denne kundefokusering eller bare er for små.

Omlægningen vil tage to år. Cirka 100.000 medarbejdere vil glide ud af ISS-koncernen svarende til 20 procent. Målt i omsætning er det dog kun 12 pct., som skal udfases. De første frasalg ser ikke ud til at have indbragt store beløb, og mulige købere kender jo på forhånd karakteren i ISS-ledelsens bundne opgave.

Omlægningerne rammer økonomien

ISS-regnskabet for 2018 burde nomineres til en informationspris, eller måske er det ledelsen, som bør tage et sådant trofæ hjem. Med grundlag i beslutningen om en storstilet omkalfatring er resultatopgørelsen splittet op, så den svage Exit-del isoleres og den formodede fortsættende forretning dermed fremstår med pæne tal. Der indgår dog også en række særlige poster og nedskrivninger i denne del af den todelte resultatopgørelse.

Netto ender året med et beskedent overskud på 281 mio. kr. mod 2.002 mio.kr. i 2017. Aktiens stærkeste punkt er et højt udbytte, og det tør ledelsen ikke ændre på. Pengene må derfor tages af de store likvide reserver, som imidlertid er lånt på kapitalmarkedet.

Trods det drastiske dyk i indtjeningen lykkedes det at bevare investorernes tillid målt ud fra børskursen. De var jo blevet adviseret om kommende store forandringer men uden et advarselsflag om udgifternes omfang. I stedet meddelte ledelsen med sædvanlig optimisme, at mindst 25 pct. af provenuet fra de kommende frasalg vil blive udloddet til aktionærerne. I årsregnskabet indikeres indirekte udsigt til yderligere særlige udgifter til tilpasninger i 2019, så vidt vi kan forstå informationerne. Glæd jer ikke for tidligt, aktionærer.

Tillid er omdrejningspunktet hos ISS, hvor alt afhænger af cash flow fra driften. Et godt forhold til modparterne bag kapitalgrundlaget er derfor centralt. Gælden består primært af fire fast forrentede obligationslån med tilbagebetaling fordelt over årene 2021-27 og burde give stabilitet. Egenkapitalen udgøres af de børsnoterede aktier, og her er følsomheden stor.

Analytikere og investorer fokuserer på selskabets udvikling i driftsindtjeningen (EBIT). Det er en kombination af vækst og overskudsgrad plus påvirkningen fra ændringer i kapitalindsatsen ved tilkøb og frasalg.

Netop her ligger selskabets svage punkt, og den nye strategi er udtænkt for at samle kræfterne om at betjene kernekunderne. Ideen er at forbedre indtjeningen og reducere konkurrencepresset ved at satse på de største og mest krævende kunder, som ISS kan matche i kraft af sin størrelse og tilstedeværelse i de vigtigste I-lande. Man kan vel betegne planen som en kvalitetsorienteret opgradering, og ledelsen lover da heller ikke et markant løft i rentabiliteten som resultat. Eneste konkrete punkt er en styrkelse af den langsigtede vækstrate til 4-6 pct. årligt.

2019 bliver et overgangsår

Forandringerne vil også belaste indtjeningen i år, men vi formoder, at ISS trods alt kan opnå et acceptabelt overskud på 1,8 mia. kr. Der er især uklarhed om påvirkningen af frasalgene og en bebudet ekstra indsats over for kernekunderne inklusive styrkelse af de faglige kompetencer.

Frem for alt må frasalgene ikke finde sted til så lave priser, at det udløser tvivl om værdien af de store bogførte goodwill-beløb i de fortsættende aktiviteter. Investorerne er blevet agtpågivende, og hvis frasalg udskydes eller helt opgives vil det være en advarsel.

Børsværdien er på omkring 39 mia. kr., nettogælden efter udbytte udgør 12 mia. kr., og hertil kommer forpligtelser med pensioner og hensættelser på 1,5 mia. kr. og leasing for ca. 3 mia. kr. Den totale kapitalisering er dermed på over 55 mia. kr. Ledelsens plan sigter mod at opnå et frit cash flow i 2021 på 3,0 mia. kr. (2018: 2.359 mio. kr.). Udbyttet (7,7 kr. pr. aktie) kræver alene en årlig udbetaling på 1,4 mia. kr. Der er tale om en klar overvurdering. Da gældsposterne ligger fast, er det aktien, som må bære en korrektion nedad. Ny realisme er påkrævet – også fra investorernes side.