Aktiemarkedets myte punkteret: Eksperter er pinligt ringe til at gætte kurserne

Findes der nogen, som kan forudsige, hvordan aktiekurserne vil udvikle sig i fremtiden? Nej, viser den ene undersøgelse efter den anden, og flere fremtrædende danske investorer har opgivet troen på, at nogen kan sige noget om, hvor aktiekurserne er om et år.

Handelsgulvet i Nordea fredag den 24. juni 2016. Usikkerhed for aktiemarkedet efter Storbrittaniens exit fra EU. Fold sammen
Læs mere
Foto: Ida Marie Odgaard

Der var engang en virksomhedsejer, som havde tre børn: Anders, Bertil og Clara. Da han skulle finde ud af, hvem der skulle arve det hele, gav han dem hver en million og bad dem om at vise, hvor dygtige de var til at få pengene til at yngle.

Et år efter kom børnene tilbage. Anders havde nu to mio. kr., Bertil havde tabt det hele, og Clara havde stadig sin million. Faren roste Anders og sagde, at han skulle stå i spidsen for familiens virksomhed. Men hvordan var det lykkedes at forrente penge så fint? Jo, Anders havde slået plat og krone med Bertil og vundet. Til gengæld havde Clara været mere forsigtig, men ikke forrentet pengene på samme måde.

Sådan lyder et af de eksempler, som Michael Møller, professor på CBS, bruger over for sine studerende, når han fortæller dem om tilfældighederne på aktiemarkedet og andre finansieller markeder.

»Pointen er, at Anders og Bertil er lige store idioter. Forskellen er, at den ene er en heldig idiot, og den anden er en uheldig idiot. Den eneste fornuftige er Clara, men hun vil aldrig komme til at stå i spidsen for virksomheden, fordi de, som skaber de bedste resultater, er de, som løber den største risiko,« siger Michael Møller.

Og meget tyder på, at de, som enkelte år skaber store afkast på aktiemarkedet, snarere gør det ved tilfældigheder end dygtighed. For stort set ingen kan gøre det flere år i træk, viser en lang række internationale undersøgelser om emnet.

Senest har et samarbejde mellem en række internationale universiteter – blandt andre Oxford og Harvard – vist, at det var bedst at gøre det modsatte af, hvad aktieanalytikerne anbefaler. Forskerne har undersøgt analytikernes anbefalinger af amerikanske aktier i perioden fra 1981 og til 2016. Og resultaterne viste, at de aktier, som de så mest pessimistisk på, gav et afkast på 15 pct., mens de aktier, de troede mest på, steg tre pct.

»Det med at måle dygtighed på aktiemarkedet er utroligt vanskeligt. På 100-meterløb er det ret nemt, men på aktiemarkedet er det svært, fordi ham, der har fået 100 pct. forrentning i år, ikke har særlig stor sandsynlighed for at få det om to år. Det er tilfældighederne, der gør det meget vanskeligt at måle, hvad der er dygtighed, og hvad der er held,« siger Michael Møller.

Jeppe Christiansen, adm. direktør for kapitalfonden Maj Invest, er ikke overrasket over, hvor svært det er at give bud på en aktiekurs inden for det næste år. Han mener, at investorerne bør fokusere på de større strukturelle forandringer, der kan komme i verden.

»Der er ikke nogen, som kan forudsige fremtiden, og man skal passe meget på med dem, som udtaler sig om, hvad der sker på markederne i fremtiden. Men man skal have en overordnet fornemmelse af, hvordan verden hænger sammen, og i hvilken retning tingene bevæger sig,« siger Jeppe Christiansen.

Han siger, at verden er så uforudsigelig, at enkelte begivenheder ofte vil ændre på de spådomme, der bliver fremsat om eksempelvis aktiemarkedet, olieprisen eller om renten.

»Man kan måske på fem-ti års sigt klare sig bedre end gennemsnittet, hvis man holder fast i de fundamentale ting. Vi tror ikke, at nogen på kort sigt – som er både tre-, seks- eller tolvmåneders sigt – kan forudsige noget, og det har vi helt fravalgt, fordi det er præget af stokastiske og helt uforudsigelige forhold,« siger Jeppe Christiansen.

Han mener, at mange af dem, som gætter på kurserne, ofte er præget af meget andet, der kan være med til at påvirke deres vurdering. Eksempelvis har aktieanalytikere altid haft langt flere købsanbefalinger end salgsanbefalinger. Det kan skyldes, at en købsanbefaling henvender sig til alle, mens en salgsanbefaling mest er interessant for dem, som har aktien i forvejen.

»Hvis man er ansat i en virksomhed, der har en interesse i at omsætte værdipapirer, kan du måske blive præget af, at virksomheden skal sælge sine varer. Jeg siger ikke, at nogen gør det bevidst, men i de situationer kan der opstå en bias hen mod at levere det, som bliver efterspurgt. Det er måske derfor, vi ser flere købs- end salgsanbefalinger hos aktieanalytikerne,« siger Jeppe Christiansen.

Berlingske har gennemgået, hvordan aktieanalytikerne for et år siden gættede på, hvor de danske C25-aktiers kurs ville være i dag. 70 pct. af budene viser, at analytikerne har ramt forkert, fordi aktierne er gået i den stik modsatte retning af deres forventninger. I enkelte tilfælde rammer de præcist, eksempelvis i Novo Nordisk, mens de andre gange er langt fra den faktiske udvikling. Et andet eksempel er medicovirksomheden Ambu, der er steget med 131 pct. mod en forventning om et plus på mere beskedne syv pct. Smykkekoncernen Pandora er faldet 41 pct., hvor analytikerne gættede på, at den ville stige 54 pct.

I den store danske pensionskasse PFA forventer investeringsdirektør Henrik Henriksen heller ikke, at nogen kan forudsige aktiekurserne og løbende slå markedet.

»Den ambition, man kan have, er at gøre noget halvt eller kvart rigtig, fordi du så vil tilføre værdi. Men man kan under ingen omstændigheder ramme rigtigt 70 eller 80 gange ud af 100, men måske 55 ud af 100 gange,« siger Henrik Henriksen.

Det er de mange pludselige og uforudsete begivenheder, som handelskrige, terror eller makroøkonomiske forandringer, som blandt andet gør det umuligt.

»Der er så mange ting, som spiller ind. Ingen kunne forudsige eksempelvis 11. september-angrebene, og der kommer løbende uforudsete ting, som ingen havde forventet, og alene af den grund skal man være ydmyg,« siger Henrik Henriksen.

I Maj Invest har Jeppe Christiansen et råd om at investere sammen med nogen, som sætter deres egne penge på spil.

»I Maj Invest følger vi med i vurderingerne hos de store globale investorer, der investerer deres egne penge. De har kun en interesse, nemlig at investere bedst muligt,« siger Jeppe Christiansen.

Michael Møller mener, at en verden helt uden forudsigelser og analyser også ville være et problem. For så ville det betyde, at prissætningen på virksomhederne ville blive helt skæv.

»Hvis ingen overhovedet analyserede, ville det blive noget underligt noget, men jeg hører til dem, som mener, at der bliver brugt for mange ressourcer på det her,« siger Michael Møller.

Carnegie er en af de investeringsbanker, der grundigt analyserer en lang række danske aktier. Niels Granholm-Leth, aktiechef i investeringsbanken, siger, at investorerne generelt ikke er interesseret i kursmål og anbefalinger, men mere kigger efter hvordan analytikeren argumenter for en fremtidige udvikling i en virksomhed.

»Anbefalinger og kursmål er ofte en forsimplet konklusion på en investeringscase. Vi ser f.eks. at vi kan tage fejl på tidshorisonten hvor de forudsætninger ,vi lagde til grund for en anbefaling, først udspiller sig over en længere tidsperiode end forventet. Så kan vi tage fejl på kort sigt, men få ret på længere sigt.”« siger Niels Granholm-Leth.