900 mio. kr. retur til aktionærerne

Kapitalstruktur. DSV har gennem lang tid udmærket sig ved at at have vækst i både omsætning og indtjening, og selskabets kapitalstruktur sikrer aktionærerne et godt afkast.

DSV har i lang tid udmærket sig ved vækst i både omsætningen og på bundlinjen.

Dette mønster blev gentaget i halvårsregnskabet for 2007, hvor omsætningen på 17,1 mia. kr. var 13,5 procent større end for samme periode i 2006, og resultat før skat på 645 mio. kr. var 65 procent højere end året før.

Disse positive forhold har Aktieugebrevet beskrevet i tidligere analyser af DSV, så denne gang vil vi se på et element af DSV’s strategi, som ofte overses i debatten. Nemlig DSV’s strategi omkring kapitalstruktur.

Et selskabs kapitalstruktur (forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital) er et væsentligt parameter, når det gælder optimering af ejernes, det vil sige aktionærernes, afkast af deres investering.

God informationDSV afsætter da også en hel del plads i sine regnskabsmeddelelser til at informere om selskabets strategi på dette område.

I det seneste halvårsregnskab oplyses blandt andet, at der iværksættes et aktietilbagekøbsprogram på op til 500 mio. kr. i perioden 3. august til 31 oktober. Dette program fulgte i direkte forlængelse af årets første tilbagekøbsprogram, som løb i perioden 30. april til 31. juli og var på 400 mio. kr. Sammenlagt køber man altså egne aktier for 900 mio. kr. i 2007.

Det vidner om en virksomhed med et meget stærkt cash flow, og DSV havde da også en positiv pengestrøm på 108 mio. kr. i årets første seks måneder. Korrigeres for køb af virksomheder stiger det til 382 mio. kr. I regnskabsåret 2006 havde DSV en fri pengestrøm korrigeret for køb af virksomheder med videre på mere end 1,1 mia. kr.

Med det stærke cash flow løber DSV risikoen for enten at opbygge en overflod af fri kapital, som forrentes dårligt, fordi der reelt ikke er brug for den. Eller også at spilde penge på unødvendige, og måske endda dårlige, investeringer, fordi bjerget af fri kapital for enhver pris skulle sættes i sving, så man ikke kunne kritiseres for at forvalte aktionærernes penge dårligt.

Begge disse fælder styrer DSV behændigt uden om ved at have en klar holdning til selskabets kapitalstruktur, hvor målet er en nettorentebærende gæld som minimum er to-tre gange højere end EBITDA.

EBITDA er resultatet af primær drift før afskrivninger og særlige poster. Eller det som i gamle dage hed indtjeningsbidraget.

Minimum for gældHer spørger nogen sikkert sig selv, hvorfor DSV sætter et minimumsmål for sin rentebærende gæld? Som udgangspunkt handler det vel om at komme af med sin gæld og dermed slippe for at betale renter. Men DSV er nu ikke gået galt i byen.

Selv om det umiddelbart lyder underligt, så kan det faktisk være en dårlig forretning for et selskab som DSV med et stærkt cash flow at bruge pengene til at betale gæld tilbage med.

I stedet er det økonomisk mere fordelagtigt at nedbringe egenkapitalen, hvilket for eksempel kan ske gennem tilbagekøb af egne aktier med efterfølgende annullering af de købte aktier.

Forklaringen er, at egenkapital ikke er gratis kapital, men også skal forrentes. Og tilmed højere end fremmedkapitalen, som konsekvens af, at egenkapital påtager sig en højere risiko end fremmedkapital.

Hertil kan lægges, at skattereglerne taler til fordel for anvendelse af fremmedkapital, da betalingen for fremmedkapital er fradragsberettigede renter.

Imod fremmedkapital taler til gengæld, at den er mindre fleksibel end egenkapital. Kreditorerne forlanger betalingen (renten) udbetalt hvert år, uanset om det er gået godt eller dårligt for selskabet. Og de kan nægte at forlænge deres lån. Begge dele øger risikoen i selskabet, hvilket igen øger ejernes krav med hensyn til risikopræmie i form af et højt afkast. Derfor gælder det om at finde den rette balance mellem fordele og ulemper ved egenkapital kontra fremmedkapital.

Ikke god investeringDen balance har DSV en klart defineret strategi for, og det er betryggende for investorerne, at selskabet aktivt optimerer forholdene omkring kapitalomkostningerne. Det er sandsynligvis også en medvirkende årsag til, at DSV i øjeblikket handles til ganske høj pris med en price/earning (P/E) på over 30.

Set i et længere tidsperspektiv er kursen ikke urimelig, men den efterlader ikke store muligheder for fejltrin.

Med indregningen af fremtidig succes er det også svært at se begrundelsen for en kursstigning på kort sigt.

På trods af de mange kvaliteter i DSV anser vi derfor ikke aktien for at være en god kortsigtet investering.

www.aktieugebrevet.dk